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Il Mercato Azionario

Definizione:

rendimento azionario(t) = var.% prezzi+ dividendo

rendimento giornaliero titolo FIAT ordinario dal 2003 al 2009

0.2

0.15

0.1

0.05

0 11/2/2003 11/2/2004 11/2/2005 11/2/2006 11/2/2007 11/2/2008

1/2/2003 3/2/2003 5/2/2003 7/2/2003 9/2/2003 1/2/2004 3/2/2004 5/2/2004 7/2/2004 9/2/2004 1/2/2005 3/2/2005 5/2/2005 7/2/2005 9/2/2005 1/2/2006 3/2/2006 5/2/2006 7/2/2006 9/2/2006 1/2/2007 3/2/2007 5/2/2007 7/2/2007 9/2/2007 1/2/2008 3/2/2008 5/2/2008 7/2/2008 9/2/2008 1/2/2009 3/2/2009

-0.05

-0.1

-0.15

-0.2

-0.25

-0.3 processi stazionari ma caratterizzati spesso da eteroschedasticità

2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 6

E445

Il Mercato Azionario

ll rendimento atteso di equilibrio: Modello CAPM

λ

= +

ER r

i f

Il rendimento atteso di un’attività rischiosa è dato dal

risk free + un risk premium

λ β

= −

( )

ER r

i m f

cov( )

R R

β = i m

i var R m

il risk premium è proporzionale all’eccesso di

rendimento del mercato 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 7

E445

Mercato

Il Azionario

In equilibrio β

− = −

( ER r ) ( ER r )

i f i m f

In generale poiché la varianza è per definizione

positiva β

≥ ≥ ⇒ ≥

cov( ) 0 0

R R ER r

i m i f

β

< < ⇒ <

cov( ) 0 0

R R ER r

i m i f

β = ⇒ =

se 0 ER r

i i f

se ER < r l’azione non viene detenuta nel portafoglio

2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 8

E445

Il Mercato Azionario

β > ⇒ >

se 0 ER r

i i f

β = ⇒ = Azioni neutrali

1 ER ER

i i m

β > ⇒ Δ > Δ Azioni aggressive

1 ER ER

i i m

β Azioni difensive

< ⇒ Δ < Δ

1 ER ER

i i m

Quindi il beta può essere utilizzato per classificare la

rischiosità delle azioni. Questo modello è di equilibrio

e corrisponde all’allocazione ottimale del portafoglio

sotto l’ipotesi di aspettative omogenee. 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 9

E445

Il Mercato Azionario

ll rendimento atteso di equilibrio ER è influenzato dalla

covarianza con il rendimento atteso del mercato e non

dalla varianza del titolo.

Non ci sono effetti di altri variabili quali i dividendi, la

dimensione dell’impresa o P/E.

Beta

RAPPRESENTA IL RISCHIO NON DIVERSIFICABILE. β > 1

Se si vuole costruire un portafoglio aggressivo p

si può costruire con un mix di attività con beta diversi

∑ ∑

β β

= =

w con w 1

p i i i

pesi non corrispondenti all’allocazione ottimale del

portafoglio 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 10

E445

Il Mercato Azionario

SML= Security Market Line relazione tra ER e b

i

r=5% β

= +

ER 0 . 08 0 . 05

Er -r=8% i

m Qui R >ER; il titolo sottovalutato

(P<P secondo il CAPM)

ER A

In A acquisto titoli

P ER 8%

5 B Qui R<ER; il titolo è sopravalutato

In B vendo titoli

P ER β

Se il CAPM è corretto allora tutte le attività si muovono

lungo la retta SML 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 11

E445

Il Mercato Azionario

SML rappresenta il benchmark di riferimento per vedere

se un’attività è sotto o sopra valutata

MISURE DI PERFORMANCE

Il CAPM predice che l’eccesso di rendimento di ogni

stock aggiustato per il rischio (b) debba essere lo stesso

ovvero β β

− = − =

( ER r ) / ( ER r ) / .....

i i j j 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 12

E445

Il Mercato Azionario

MA l’uguaglianza vale solo in caso di:

•agenti con aspettative omogenee

•agenti che minimizzano la varianza del loro portafoglio

a parità di rendimenti

•agenti che possono prendere a prestito o prestare

quantità illimitate al tasso risk free

•il mercato è sempre in equilibrio

In realtà alcune volte sul mercato si concretizzano

opportunità di investimento perché il mercato non è in

equilibrio. Misurare la performance del portafoglio

attraverso indici di performance. 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 13

E445

Il Mercato Azionario

Il Modello APT ( Arbitrage Pricing Theory)

modello multifattoriale, ovvero considera un set di

variabili che possono incidere sul rendimento attuale e

di equilibrio dello stock ( tassi di interesse tassi di

cambio)

La sensitività del rendimento al fattore è conosciuta

come ‘fattore beta’ ( diverso dal beta del CAPM )

k

∑ ε

= + +

R a b F

it i ij jt it

= 1

j 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 14

E445

Il Mercato Azionario

Da cui deriva attraverso una prova basata

sull’arbitraggio la soluzione per il rendimento di

equilibrio λ λ λ λ

= + + + +

ER b b ... b

i 0 1 i

1 2 i 2 k ik

Il modello assomiglia al CAPM se consideriamo un solo

fattore dato dall’eccesso di rendimento del mercato

vedi SML.

Attenzione non tutti i fattori che influenzano il

rendimento attuale entrano nel rendimento di

equilibrio 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 15

E445

Il Mercato Azionario

Può accadere che

= + + +

R a b F b F b F

it 1 i

1 1

t i 2 2 t i 3 3 t

λ λ λ

= + +

ER b b

i 0 1 i

1 2 i 2

F sono ad esempio variazioni del tasso di inflazione, del

tasso di cambio etc (surprises). λ

Posto che in equilibrio il lamda è lo stesso per

qualsiasi stock, se gli stocks sono sensibili agli stessi

fattori (cioè hanno lo stesso b) il rendimento di

equilibrio è lo stesso 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 16

E445

Il Mercato Azionario

L’APT permette di suddividere il rendimento in due

parti una parte attesa ed una parte inattesa

= +

R ER u

it it it

u è la sorpresa ed è composto dal rischio sistemico e

it

dal rischio idiosincratico o specifico

ε

= +

u m

it it it 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 17

E445

Il Mercato Azionario

Rendimento di portafoglio ( assumiamo m =b F )

it i i

n n

∑ ∑ ε

= = + + =

R x R x ER b F

( )

pt i it i it i t it

= =

1 1

i i

⎛ ⎞

n n n

∑ ∑ ∑

⎜ ⎟ ε

+ +

⎜ ⎟

x ER x b F x

i it i i t i it

⎜ ⎟

⎝ ⎠

= = =

1 1 1

i i

i

In linea con il modello APT il rendimento di un

portafoglio è composto dal rendimento atteso sulle

singole attività e dal rischio sistemico rappresentato

da un fattore globale F e dal rischio idiosincratico.

2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 18

E445

Il Mercato Azionario

MODELLI DI VALUTAZIONE DELLE AZIONI

Uno dei modelli più conosciuti si basa sul valore di libro

delle aziende ripartito sul numero delle azioni in

circolazione

“valore di libro” = valore di un’azienda che compare dai libri

contabili.

Ad esempio il valore delle azioni INTEL al 31 dicembre 1999 era di

$32535 ml/3334 ml di azioni ovvero 9,76$

$32535ml corrisponde a $43849 ml(attività)- $11314ml=$32535ml

Nello stesso momento il valore capitalizzato sul mercato di Intel

era $82312 ml.

Si poteva dire che le azioni INTEL fossero sopravalutate?

In generale il prezzo di un’azione non si basa sul passato

dell’azienda ma sul futuro e quindi il prezzo di mercato raramente

è uguale al book value per share. 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 19

E445

Il Mercato Azionario

MODELLI DI VALUTAZIONE DELLE AZIONI

“valore di liquidazione” = determinato

dall’ammontare di cash che rimane dopo aver venduto

gli asset dell’impresa, aver ripagato i suoi debiti

ridistribuito il resto tra gli azionisti.

Nonostante le informazioni interessanti che si ricavano

dai valori di libro gli analisti si basano anche sui valori

futuri dei dividendi 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 20

E445

Il Mercato Azionario

VALUTAZIONE FAIR PRICE (prezzo di equilibrio)

⎡ ⎤

D D

⎢ ⎥

= + +

1 2 ......

V E +

⎢ ⎥

2

+

(

1 )

R

⎣ ⎦

(

1 )

R

1 2

V = Prezzo di equilibrio di uno stock è il Valore attuale dei futuri

dividendi attesi

R = tasso di sconto aggiustato per il rischio

E = il valore atteso al tempo t=0

La formula non richiede che il titolo venga detenuto per sempre.

Se il prezzo di mercato è inferiore al valore V allora

l’investitore dovrebbe acquistare il titolo in quanto si

attende che il prezzo si avvicini a V 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 21

E445

Il Mercato Azionario

L’arrivo di nuove informazioni si riflette nel prezzo P e

nelle aspettative sui dividendi quindi su V.

EMH

•Utilizzo di tutte le informazioni disponibili sul mercato

•I prezzi di mercato delle azioni riflettono variazioni di

V

•La variazioni dei Prezzi avviene istantaneamente così

da rendere impossibili extraprofitti

Nella realtà

•Modalità di elaborazione dell’informazione diverse

• il prezzo delle azioni non si aggiusta immediatamente

a V. 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 22

E445

Il Mercato Azionario

Speculazione e Fair Price

Strategia per ottenere un guadagno ( simile alla scelta di

investimento in capitale fisico sulla base del costo del capitale e

il valore attualizzato del rendimento dell’investimento, q di Tobin)

se P>V allora vendere l’azione;

se P<V allora acquistare l’azione;

Problemi

-V può essere calcolato in modo non corretto

- arrivo di cattive notizie dopo l’acquisto possono

modificare in modo inatteso il valore di V. 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 23

E445

Il Mercato Azionario

COME CALCOLARE V (il fair price)

•quale sarà l’andamento futuro dividendi

•quale tasso di sconto utilizzare

Dividendi attesi costanti e R costante

= +

D D w

+ +

t 1 t t 1

I dividendi rappresentati da un modello di Random Walk, dove w è

un white noise con media zero e varianza costante, allora

e la crescita attesa dei dividendi è zero.

=

ED D

+1

t t ⎡ ⎤

D D D

= + + +

1 1 1

Quindi ⎢ ⎥

......

V + + +

2 3

⎣ ⎦

(

1 )

R (

1 ) (

1 )

R R 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 24

E445

Il Mercato Azionario

Si tratta di una progressione geometrica

⎡ ⎤

D 1 1

= + + +

1 ⎢ ⎥

1 ......

V + + + 2

⎣ ⎦

1 R (

1 ) (

1 )

R R

⎡ ⎤

che converge a ⎢ ⎥ +

D D D

R

1 1

= = × =

1 1 1

⎢ ⎥

V + +

1

R R R R

1 1

⎢ ⎥

1

⎢ ⎥

+

⎣ ⎦

R

1

L’equazione implica che il rapporto tra dividendi e Fair

Value (D/V) è una costante uguale al tasso di

rendimento (reale) R

La variazione dei dividendi è uguale alla variazione del

prezzo. 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 25

E445

Il Mercato Azionario

I prezzi reagiscono solo a news che impattano sui

dividendi quindi la volatilità dei prezzi è legata alla

volatilità dei dividendi.

Poiché i dividendi sono una random walk , se a questo punto

consideriamo V=P possiamo scrivere

( )

1 1

− = − =

P P D D w

+ + +

1 1 1

t t t t t

R R

e σ 2

⎛ ⎞

− Ω = ⎜ ⎟

w

var( | )

P P

+ 1

t t t ⎝ ⎠

R

In questo caso la volatilità dei prezzi non dipende dalla volatilità

nel fattore di sconto perché qui è assunto costante. Ipotizziamo

che i dividendi (de)crescano nel tempo. Come si calcola V?

2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 26

E445

Il Mercato Azionario

Dividendi attesi crescenti e tasso R costante

Modello di Gordon(1962)

i dividendi (reali) crescono ad un tasso costante ovvero

= + +

( 1 )

D g D w

+ +

t 1 t t 1

( )

Ω =

con | 0

E w +

t t 1 t

allora = +

( 1 )

E D g D

+

t t 1 t

Quindi posso scrivere l’equazione del Fair Value

⎡ ⎤

+ + 2

(

1 ) (

1 )

D g D g

= + +

0 0

⎢ ⎥

.....

V +

0 +

⎢ ⎥

2

1 R

⎣ ⎦

(

1 )

R

⎡ ⎤

+ + + +

2 3

(

1 )

D g (

1 ) (

1 ) (

1 )

g g g

= + + + +

0 ⎢ ⎥

1 .....

V + +

0 +

+ 2 3

⎣ ⎦

1 (

1 )

R R (

1 ) (

1 )

R R 2008/2009

Economia dei Mercati Monetari e Finanziari

Capitolo 8 27

E445


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AUTORE

Atreyu

PUBBLICATO

+1 anno fa


DESCRIZIONE DISPENSA

Questo appunto tratto dal corso di lezioni di Economia dei mercati finanziari, tenuto dalla professoressa Giovanna Paladino analizza il mercato azionario. Nello specifico i temi sono: azioni ordinarie e azioni privilegiate, modelli di valutazione sulle azioni, valutazione prezzo di equilibrio, presenza di bolle speculative.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia e management
SSD:
A.A.: 2009-2010

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Atreyu di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia dei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Guido Carli - Luiss o del prof Paladino Giovanna.

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