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Informazione intermediari Appunti scolastici Premium

Questo appunto tratto dal corso di lezioni di Economia dei mercati finanziari, tenuto dalla professoressa Giovanna Paladino analizza informazione equilibrio e ruolo degli intermediari. Nello specifico i temi sono: efficienza informativa dei mercati finanziari, presenza di asimmetrie informative,... Vedi di più

Esame di Economia dei mercati finanziari docente Prof. G. Paladino

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La presenza di asimmetrie

informative sui mercati

finanziari

• L’impossibilità di raggiungere l’equilibrio con

informazione costosa: (Grossman Stiglitz,

1980)

• Il modello principal – agent

• Adverse selection, signaling, screening

(Akerloff, Jensen Meckling, Leland Pyle,

Rothschild Stiglitz)

• Moral hazard (Rothschild Stiglitz)

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

L’Impossibilità di raggiungere l’equilibrio con informazione costosa (1)

Incompatibilità tra equilibrio competitivo ed efficienza informativa,

con ipotesi di informazione costosa (Grossmann Stiglitz, 1980)

Con informazione costosa, in presenza di efficienza informativa

(assenza extraprofitti) viene meno l’incentivo a raccogliere

informazione: tutti gli agenti preferiscono osservare il prezzo piuttosto

che raccogliere informazione direttamente

Se l’informazione ha un costo, è necessario ipotizzare un meccanismo

di trasmissione imperfetto dell’informazione nel prezzo di equilibrio

Gli agenti non informati non riescono più a riconoscere, nelle

variazioni del prezzo di equilibrio, l’informazione (la domanda) degli

agenti informati

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

L’Impossibilità di raggiungere l’equilibrio con informazione costosa (2)

Il prezzo non racchiude più tutta l’informazione disponibile, ma

fornisce un segnale al mercato, che dipende dal rendimento del titolo,

dall’avversione al rischio degli agenti, dal disturbo stocastico e dalla

variabilità dell’offerta dei titoli che è supposta non nota

Se i prezzi riflettono tutta l’informazione, non può determinarsi un

punto di equilibrio: viene meno l’incentivo a raccogliere l’informazione

Il prezzo riflette l’informazione disponibile in misura tanto maggiore

quanto elevato è il numero di operatori informati

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

L’Impossibilità di raggiungere l’equilibrio con informazione costosa (3)

Il rendimento del titolo rischioso è sempre dato da:

θ ε

= +

y θ

Contrariamente a prima, è osservabile da parte degli agenti informati ad un costo c

Come per il modello precedente mettiamo in evidenza la ricchezza al periodo iniziale e

quella al periodo successivo:

= +

W PX X

0 i i Fi

( )

= + + (16)

W 1 r X yX

1

i Fi i

Anche in questo caso si ipotizza che gli agenti abbiano una funzione di utilità:

( ) −

= − (17)

a W

U W e i 1 i

1

i

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

L’Impossibilità di raggiungere l’equilibrio con informazione costosa (4)

θ ε

Si ipotizza che ed abbia una distribuzione normale con:

( )

ε θε ε ε σ

= = = = >

, , 2

E 0 E 0 Var y Var 0

ε

Per l'agente informato, l’utilità attesa sarà: ⎡ ⎤

a

[ ]

[ ] ( ) [ ]

[ ]

a

( ) ( ) ( )

θ σ

− + + − + − 2 2

θ θ

− − ⎢ ⎥

a 1 r W X 1 r P X ε

a E W Var W

θ ⎣ ⎦

= − = − 0 i I I (18)

1

i 1

i 2

2

E U W e e

1

i

che avrà un massimo in:

[ ]

( )

θ − +

1 r P

( )

θ = (19)

X P

, σ 2

I a ε

La (19) esprime la domanda da parte degli operatori informati

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

L’Impossibilità di raggiungere l’equilibrio con informazione costosa (5)

Analogamente, per gli agenti non informati sarà:

⎧ ⎫

[ ]

( ) ( )

a

[ ]

( ) ( ) ( )

⎨ ⎬

− + + − + − 2

a 1 r W X E y P 1 r P X Var y P

⎩ ⎭

= − 0 i U U (20)

2

E U W P e

1

i

il cui massimo esprime la domanda degli agenti non informati:

[ ]

( ) ( )

θ = − +

*

E y P , x P r P

1

( ) = (21)

*

X P , P [ ]

( )

θ

− =

U *

aVar y P , x P

Il prezzo di equilibrio sarà tale da rendere uguali le domande delle due classi di agenti con

l'offerta del titolo rischioso:

[ ] [ ]

( ) ( )

( )

λ θ θ λ θ

+ − =

* (22)

X P , x , 1 X P , x , P x

λ λ λ

I U

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

L’Impossibilità di raggiungere l’equilibrio con informazione costosa (6)

Il p re z z o d i e q u ilib rio sarà :

( ) ( )

θ α α θ

= + (2 3 )

P , x w , x

λ λ

1 2

con: σ 2

a

( ) ( )

ε

θ θ

= − − (2 4 )

w , x x Ex

λ

λ

L a (2 4 ) e sp rim e il se g n a le in fo rm ativ o c o n te n u to n e l p re z z o d i e q u ilib rio :

[ ]

( )

λ

λ E y w

1

w λ

λ + − Ex

[ ]

σ 2

a aVar y w

( ) ε λ

θ = (2 3 b is)

P , x λ λ

λ 1

( )

+ +

r

1 [ ]

σ 2

a aVar y w

ε λ

S i n o ti la d iffe re n z a c o n l'e q u ilib rio e v id e n z ia to p re c e d e n te m e n te n e l m o d e llo d i G ro ssm a n :

α α

= +

P y

1 2

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

L’Impossibilità di raggiungere l’equilibrio con informazione costosa (7)

Dalla (24) si nota che: σ

2 4

a

θ θ θ ε

= =

e

E w Var w Varx

λ λ λ

2

D efiniam o con: [ ] [ ]

)( )

( ( ) ( ) ( )

λ θ θ θ

= + − + − + (A )

W 1 r W c y 1 r P , x X P , x ,

λ λ

Ii 0 i I

[ ]

[ ]

( ) ( ) ( ) ( )

λ θ θ

= + + − + (B )

*

W 1 r W y 1 r P , x X P , x , P

λ λ λ

U i 0 i U

rispettivam ente l'utilità degli agenti inform ati e l'utilità di quelli non inform ati.

θ

Se X è indipendente da y, ed x, allora l'equilibrio generale richiede che il rapporto tra le

i λ

utilità attese sia pari all'unità, per 0< < 1.

Sarà: ( )

θ

V ar y

EU ( A ) ( )

γ λ

= = =

ac (25)

e 1

( )

EU ( B ) V ar y w λ

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

Il modello principal - agent (1)

I rapporti sul mercato finanziario sono descritti da uno schema

mandante – mandatario (principal – agent)

Il principal non è in grado di conoscere le determinanti delle

scelte/azioni dell’agent

Esiste un’asimmetria informativa tra le due classi di agenti che

impedisce al mandante di controllare le motivazioni e le azioni del

mandatario (asimmetria informativa ex ante) e al mandatario di rivelare

le proprie intenzioni e di renderle credibili al mandante.

Il rapporto necessita la definizione di contratti che inducano il

mandatario a rivelare la proprie scelte al mandante e, a quest’ultimo, a

indicare le proprie preferenze al mandatario

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

Il modello principal - agent (2)

Tale contratti devono creare degli incentivi tali da ridurre le differenze

tra le funzioni di utilità di mandante e mandatario

Procurare tali incentivi è costoso: si parla di costi di agenzia

Il contratto che riesce a minimizzare tali costi e a offrire il giusto

segnale al mercato è il contratto ottimale

Si parla quindi di equilibrio segnaletico e di ottimo di second best,

poiché quello paretiano non è possibile per la presenza di costi di

agenzia

Contratti ad incentivi ottimali

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

Adverse selection, signaling, screening (1)

L’adverse selection è un tipo di asimmetria ex ante tale per cui il mandatario non

rivela le motivazioni delle proprie richieste

Esempio: l’impresa che chiede un finanziamento, la stipula di un contratto di

assicurazione, il rapporto azionista management, rapporti nelle strutture

organizzative aziendali, intermediazione bancaria (aumento rischi) e non bancaria

(winner’s curse)

Akerloff (1970): mercato dei “bidoni” automobilistici

Nel mercato delle auto usate gli acquirenti non hanno informazioni sullo stato delle

auto usate

Il prezzo riflette solo la qualità media delle auto: possibile selezione avversa. Se il

prezzo medio non compensa i venditori delle auto di migliore qualità è possibile che

sul mercato rimangano solo i “bidoni” pur in presenza di compratori disposti a

pagare di più per auto di qualità

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

Adverse selection, signaling, screening (2)

Nel mercato assicurativo le polizze riflettono solo la rischiosità media dei clienti: se questa è

troppo costosa per i clienti con minor rischio, questi si ritirano dal mercato; la rischiosità

media dei clienti aumenta

Il problema è rappresentato da: 1) corretto segnale da dare alla controparte; 2) credibilità

dell’informazione (segnale) da dare; 3) efficienza ed efficacia del segnale

Importanza del segnale: Jensen - Meckling (1976)

Diverse forme di finanziamento esterno (credito e equity) comportano diversi costi di agenzia

dovuti dal fatto che i finanziatori non possono controllare completamente e senza costi le

motivazioni del finanziamento richiesto

Costo di cessione azioni: riduzione vantaggi di rimanere azionista unico o di maggioranza

Costo di finanziamento con credito o obbligazioni: trasferimento di ricchezza ai creditori e

aumento rischio

La struttura finanziaria è scelta in modo da minimizzare i costi di agenzia: rappresenta un

segnale che correttamente deve essere dato al mercato

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

Adverse selection, signaling, screening (3)

Adverse selection e necessità di sostenimento di costi di screening

Leland – Pyle (1977): il segnale ottimale è rappresentato dal grado di

partecipazione dei managers al capitale di impresa

Risolta l’asimmetria tra proprietà e controllo e i finanziatori avrebbero

una indicazione di quanto i managers credono nei progetti di

investimento che intendono finanziare

La Presenza di Asimmetrie Informative nei Mercati

Finanziari

Moral Hazard

Moral Hazard: è un’asimmetria ex post, derivante dall’impossibilità del

mandante di monitorare le azioni del mandatario

Dopo che il finanziamento è erogato, il finanziatore è impossibilitato a

controllare se è il finanziamento è impiegato per le motivazioni

richieste e se l’investimento produce i flussi previsti

Dopo la stipula del contratto di assicurazione, l’assicuratore non è in

grado di verificare comportamenti eccessivamente rischiosi

dell’assicurato

Il contratto ottimale incentiva il mandatario a rivelare le informazioni

al mandante

Asimmetrie informative ed

equilibrio competitivo

• Asset pricing e il ruolo informativo dei prezzi

• Monitoraggio delegato e teoria

dell’intermediazione (Diamond, 1984)

• La trasparenza informativa come “bene

pubblico”

• Il razionamento del credito (Stiglitz Weiss,

1981)

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

Asset pricing e il ruolo informativo dei prezzi

Nel prezzo di equilibrio fornisce un segnale al mercato

Il contratto ottimale è quello che minimizza i costi di agenzia

Il contratto ottimale è quello che minimizza sia problemi di adverse

selection, sia problemi di moral hazard

Acquisizione e mantenimento di reputazione

Equilibri reputazionali ed equilibri segnaletici: i benefici di breve

termine derivanti dalla violazione dell’informazione al mercato devono

essere inferiori ai costi di lungo termine derivanti dalla perdita di

reputazione

Struttura finanziaria di impresa non è irrilevante sul valore dell’impresa

e sulle possibilità di investimento

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

Monitoraggio delegato e teoria dell’intermediazione (2)

L’intermediario bancario svolge un ruolo importante nel risolvere problemi di asimmetria

informativa: eroga il finanziamento in base alle informazioni che raccoglie direttamente e

confidenzialmente dall’impresa, sfruttando le sue capacità organizzative diverse dal singolo

finanziatore di mercato, e non ha bisogno di divulgare l’informazione al mercato per

giustificare le sue capacità, poiché paga un tasso di interesse sui depositi che è un indicatore

della validità dell’attività svolta

La giustificazione teorica dell’intermediario bancario si ha solo con Diamond (1984) che,

considera anche problemi di moral hazard, ovvero di controllo di come il finanziamento viene

erogato.

Il finanziamento bancario rappresenta infatti la soluzione meno costosa (ottimo di second best

connesso alla minimizzazione dei costi di agenzia) a problemi di asimmetria informativa ex

ante ed ex post nella fattispecie del finanziamento

Il problema che sussiste tra prestatore e prenditore di fondi sono analoghi a quelli che

sussistono tra banca e depositanti e la diversificazione attuata dall’intermediario può risolverli

entrambe

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

Monitoraggio delegato e teoria dell’intermediazione (3)

In presenza di moral hazard, sorge il problema di controllare le azioni delle imprese, ovvero,

dopo che il finanziamento è stato erogato è necessario controllare se il finanziamento è

impiegato per i progetti di investimento per i quali è stato richiesto e se questi generano un

flusso di cassa idoneo a ripagare il debito.

Per il singolo finanziatore atomistico svolgere tale attività è difficile: esiste un costo K troppo

elevato per determinare un ritorno dell’attività.

A livello complessivo, se un numero m di singoli finanziatori effettua il finanziamento per un

importo frazionato, il costo complessivo del monitoraggio aumenterà esponenzialmente al

crescere del numero dei finanziatori: mK. Se n è il numero di progetti da verificare il costo

sarà: nmK.

Se è tuttavia un intermediario bancario a svolgere tale attività, il costo del monitoraggio si

riduce: i singoli prestatori diventano i depositanti della banca e la banca eroga il

finanziamento.

L’intermediario controlla l’informazione dalle imprese e riceve i pagamenti che non vengono

osservati dai depositanti: il tasso pagato sui depositi è l’indicatore della validità dell’attività di

intermediazione svolta.

La diversificazione effettuata dall’intermediario tra i singoli progetti di investimento minimizza

i costi di monitoraggio: il finanziamento creditizio minimizza i costi di agenzia complessivi

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

Monitoraggio delegato e teoria dell’intermediazione (4)

Per giustificare l’intermediazione, devono essere soddisfatte 3 condizioni:

- i depositanti devono ricevere un pagamento;

- il rendimento atteso dal monitoraggio deve essere superiore al suo costo e al costo

dei depositi;

- il rendimento atteso dell’impresa deve superiore a quello che si determinerebbe

contrattando direttamente con i depositanti;

Questo non si verifica se l’intermediario finanzia una solo impresa: il costo di monitaraggio è

troppo alto.

Il costo di delega si riduce in presenza di progetti di investimento indipendenti e

identicamente distribuiti, al crescere del numero di imprese finanziate.

La diversificazione rappresenta quindi l’elemento fondamentale per giustificare l’attività di

intermediazione creditizia

La diversificazione consente inoltre di ridurre i rischi associati all’attività creditizia.

I depositanti non vengono interessati all’attività di monitoraggio, poiché il tasso sui depositi

rappresenta un indicatore al riguardo.

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

Monitoraggio delegato e teoria dell’intermediazione (5)

Rispetto alle teorie precedenti, dove le passività delle banche erano la chiave per giustificare

l’intermediazione, ora assumono importanza le attività: è fondamentale la funzione di

selezione dei progetti di investimenti (risolta l’asimmetria ex ante o adverse selction) e di

monitoraggio degli stessi dopo che il finanziamento è erogato (risolta l’asimmetria ex post o

moral hazard)

Mayer (1988) spiega l’unicità del prestito bancario in base alla relazione di lungo termine

banca-impresa.

La banca sostiene dei costi per l’acquisizione dell’informazione e l’impresa ripaga tali costi

attraverso il costo del prestito. Le imprese già conosciute potranno beneficiare di condizioni

migliori di quelle praticate alle imprese “nuove”: privilegiata la relazione di lungo termine

L’attività di produzione di informazione assume importanza fondamentale per giustificare

l’attività bancaria: la specificità delle banche è spiegata dal grado di efficienza con la quale

l’informazione è prodotta

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

La trasparenza informativa come bene pubblico (1)

Importanza dell’informazione che (i) arriva al mercato (ii) si trasmette

nel mercato

Teoremi fondamentali dell’economia del benessere: l’equilibrio

competitivo conduce a un’allocazione delle risorse in senso paretiano

(Arrow Debreu, 1954) e qualsiasi sistema Pareto-efficiente deriva da

un equilibrio competitivo, purchè vi sia corretta distribuzione delle

risorse iniziale.

Il beneficio marginale del consumo o della produzione di un bene è

uguale al costo marginale

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

La trasparenza informativa come bene pubblico (2)

Giustificazione teorica dell’intervento pubblico: fallimenti del mercato (cfr. capitolo

14) • Insufficiente concorrenza e mercati incompleti

• Beni pubblici ed esternalità

• Asimmetrie informative

Caratteristiche del “bene pubblico” (J. Stiglitz, 1988):

• il costo marginale derivante dalla fruizione del bene da parte di individuo

addizionale è nullo

• impossibilità di escludere individui dalla fruizione del bene

Caratteristiche delle esternalità negative (J. Stiglitz, 1988):

• le azioni di un agente impongono costi (non voluti) ad altri agenti

• l’agente non sopporta i costi delle esternalità che ha generato

• l’allocazione delle risorse non è efficiente

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

La trasparenza informativa come bene pubblico (3)

La trasparenza informativa è un bene pubblico: (i) il costo marginale derivante dalla

sua fruizione da parte di un altro soggetto è nullo e (ii) non si può escludere o

limitare il consumo

La ridotta trasparenza informativa di una società genera esternalità negative: (i)

sfiducia dei risparmiatori nella trasparenza informativa di tutte le società con più

alti costi del loro finanziamento; (ii) sfiducia nel mercato e negli intermediari

finanziari

Giustificato l’intervento pubblico per:

(i) Garantire la trasparenza/correttezza dell’informativa societaria e le modalità con

cui viene trasmessa al mercato e agli intermediari (norme sui bilanci, sulla

comunicazione al mercato, ecc.)

(ii) Garantire che l’informazione si trasmetta uniformemente nel mercato (norme

sugli scambi, sui prospetti, sul rating, sull’insider trading, ecc.)

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

Il razionamento del credito (1)

In presenza di efficienza informativa, la crescente domanda di credito delle imprese è

soddisfatta a tassi più alti

Con asimmetrie informative al crescere della domanda di credito, questa può non essere

soddisfatta a tassi più alti, poiché il rendimento atteso della banca, diminuisce, da un certo

tasso in poi, al crescere del tasso di interesse, per l’aumentare del rischio associato al tasso

(Jaffee – Stiglitz, 1990).

La funzione che descrive il rendimento atteso della banca in relazione al tasso di interesse è

non monotona

Π r

r*

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

Il razionamento del credito (2)

Due tipi di razionamento.

Razionamento puro: è il caso in cui alcuni soggetti ottengono prestiti e altri, apparentemente

identici, non li ottengono

Razionamento di tasso: dato il tasso di mercato alcuni soggetti ricevono prestiti di dimensioni

inferiori rispetto alle attese

Esistono effetti di selezione avversa sul mercato del credito: all’aumentare del tasso di

interesse, chiederanno prestiti solo i soggetti più rischiosi (ovvero quelli i cui progetti di

investimento avranno rendimenti attesi più elevati, legati a una maggiore rischiosità)

Esistono effetti di moral hazard sul mercato del credito: all’aumentare del tasso, le imprese

preferiranno spostare i finanziamenti verso i progetti più rischiosi

Stiglitz – Weiss (1981) formalizzano gli effetti di selezione avversa.

Il rendimento per il prestatore, l’entità del prestito è pari ad 1 e X è il rendimento del

progetto, sarà: {

( ) }

= +

R min 1 r , X

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

Il razionamento del credito (3)

L’impresa può infatti ripagare il prestito o fa bancarotta e i proventi dell’investimento

vengono divisi tra i prestatori { ( )

}

= − +

v max 0

, X 1 r

Il rendimento di chi prende a prestito è pari a:

ovvero zero, se l’impresa fallisce, e la differenza tra il rendimento del progetto e il costo del

debito se il progetto va a buon fine.

Sia y il rischio del progetto di impresa, i prenditori neutrali al rischio dovranno impegnarsi per

un ammontare e di capitale di rischio per intraprendere il progetto, che verrà portato avanti se:

( )

Ε = + dove i è il tasso privo di rischio.

v e 1 i

Poiché il profitto atteso dipende dal rischio di un progetto y, esiste un livello di y oltre il quale

verrà intrapreso

Asimmetrie informative ed equilibrio competitivo

Il razionamento del credito (4)

Graficamente:

Ev-e(1+i) y

Un aumento del tasso r riduce i profitti attesi per i soggetti che prendono a prestito

inducendoli a uscire dal mercato. Aumenta la rischiosità dei progetti intrapresi dalle imprese:

rimarranno solo le imprese con progetti più rischiosi. L’imposizione di garanzie reali aumenta

il costo del credito, quindi il rischio per le imprese: aumentano gli effetti di selezione avversa.


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AUTORE

Atreyu

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DESCRIZIONE DISPENSA

Questo appunto tratto dal corso di lezioni di Economia dei mercati finanziari, tenuto dalla professoressa Giovanna Paladino analizza informazione equilibrio e ruolo degli intermediari. Nello specifico i temi sono: efficienza informativa dei mercati finanziari, presenza di asimmetrie informative, equilibrio competitivo, trasmissione dell'informazione nel prezzo.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia e management
SSD:
A.A.: 2009-2010

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Atreyu di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia dei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Guido Carli - Luiss o del prof Paladino Giovanna.

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