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La struttura organizzativa di un hedge fund

Il modello organizzativo più diffuso all’estero di hedge funds, vede come

attori:

La Management Company, che assume le decisioni relative ai processi ed

• alle scelte di investimento, ivi compresa l’esposizione preferita ai fattori di

rischio;

Il Prime Broker, che svolge una serie di servizi si supporto all’attività di

• gestione, in particolare la custodia dei valori mobiliari ed il regolamento

delle operazioni (vedi oltre);

L’Administrator, che svolge funzioni amministrative nei confronti dei

• mercati, degli investitori e delle autorità di Vigilanza, e funzioni di

certificazione dell’attività del fondo;

L’Auditor, che ha il compito di certificare che il NAV del fondo, calcolato

• dall’Administrator, sia corretto e valutato secondo criteri stabiliti dalle

normative in vigore;

Gli Investors, sono soggetti caratterizzati da una visone di lungo termine,

• esperti dei mercati e degli strumenti finanziari, nonché delle tecniche più

sofisticate di gestione dei patrimoni, con una notevole disponibilità

economica e piena consapevolezza dei rischi degli investimenti degli HF.

Il Prime Broker

Il prime broker ricopre il ruolo più importante nella realizzazione

dell’operatività di un hedge fund, fornendo un insieme di servizi finanziari

eterogenei.

1. E’ un intermediario finanziario su scala internazionale, che dispone di

un’adeguata capitalizzazione e di una struttura operativa globale;

2. Opera come agente nel processo di regolamento, effettuando le transazioni

finanziarie disposte dal gestore con la massima riservatezza;

3. Svolge un ruolo di finanziatore del fondo hedge, concedendo linee di credito e

prestando i titoli necessari per effettuare vendite allo scoperto, e acquisiendo

idonee garanzie a fronte del credito erogato al fondo;

4. Opera un controllo continuo sulle esposizioni ai rischi del fondo, al fine di

assicurare condizioni di stabilità finanziaria;

5. Svolge servizi di detenzione e deposito dei valori mobiliari e delle disponibilità

liquide del fondo, e cura il processo di compensazione, liquidazione e

registrazione di tutte le operazioni realizzate per conto del fondo sui mercati

finanziari;

Intermedia e promuove, presso possibili partner investitori, il fondo.

6. Leverage

La leva consiste nel ricorso a capitale di debito per il

• finanziamento di operazioni di investimento;

La leva amplifica le risorse a disposizione del fondo,

• ed introduce rilevanti dosi di volatilità nel portafoglio

sottostante (che è attivo e passivo);

Il rendimento atteso del fondo deve superare il costo

• del finanziamento;

I fondi hedge macro e fixed income spingono la leva

• a livelli più elevati per ottenere rendimenti

significativi.

Tavola 6: Utilizzo del leverage per strategia.

Low Leverage High Leverage

Strategy No Leverage (<2:1) (>2:1)

Emerging 20% 50% 30%

Markets

Equity Market 15% 50% 35%

Neutral

Event Driven 15% 60% 25%

Global Macro 10% 30% 60%

Long/Short 30% 40% 30%

Equity

Fixed Income 10% 25% 65%

Arbitrage

Q3 2008. Le posizioni corte sono considerate leverage. Le posizioni in derivati non sono prese in

considerazione.

Fonte: Van Hedge Funds Advisor LLC.

Obiettivo Absolute Return

Possibilità di conseguire rendimenti assoluti

• Capacità del gestore di sfruttare le proprie

• conoscenze di mercati, strumenti e tecniche

™Attribuzione dei pesi alle categorie degli

strumenti da investire

™Selezione (stock picking) e tempi di intervento

sui mercati (market timing)

™Scelta posizione assunta, mediante

combinazioni long/short investments e

leverage

Sede operativa: centri Off‐Shore

Per attrarre e i capitali degli investitori esteri e di una

• parte degli investitori domestici

Aggirare gli oneri della regolamentazione finanziaria

• Consentire una più ampia operatività al di fuori dei

• divieti connessi agli obblighi di governo dei rischi

Fisionomia eterogenea per regolamentazione

¾ Basati in UE (Lussemburgo, Irlanda)

¾ Fuori UE (Bermuda,Channel Island)

¾ Bahamas, Cayman, Virgins Island

Tavola 2: Numero di hedge funds nei principali centri off‐

shore 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Bahamas 757 673 706 721 838 895

Bermuda 951 890 912 1022 1149 1164

Isole Vergini 389 333 421 349 418 432

Cayman 3014 3648 4285 4808 5932 6243

Fonte: Cayman Island Monetary Authority.

Origini e sviluppi degli Hedge Funds

Il termine hedge fund risale ad un fondo creato da Alfred Winslow

• Jones nel 1949. La strategia di Jones era di vendere allo scoperto

azioni sopravvalutate e di comprarne altre sottovalutate, in modo

da coprire parte del rischio di mercato.

Già allora, tuttavia, molti "investment pools", "investment

• syndicates", "investment partnerships" or "opportunity funds"

erano operativi da tempo.

Jones è stato il primo a combinare vendite allo scoperto, l’uso della

• leva finanziaria, una struttura di partnership limitata ed anche il

20% di commissioni di incentivo come compenso per il gestore.

Jones è quindi generalmente considerato come il padre di questo

• tipo di veicoli, erroneamente considerati “speculativi”, dal

momento che la sua strategia di base non lo era affatto (almeno dal

punto di vista dell’esposizione finanziaria netta).

Certo, si prendeva dei rischi “di mercato”, dal momento che il

• meccanismo di selezione dei titoli era esposto ad errori.

Origini e sviluppi degli Hedge Funds

Molti fondi hedge hanno un’esposizione netta in azioni, ottenuta

• combinando “posizioni lunghe e corte”; è però cresciuta la quota di fondi

che non trattano azioni, concentrano l’esposizione su altri strumenti

finanziari (derivati di credito, commodity, derivati finanziari, divise, debito

sovrano di paesi emergenti, debito di entità in default, ABS).

Gli Asset under management dell’industria degli hedge fund totalizzava

• 1.223 mld USD alla fine del secondo trimestre del 2006 (HFR Inc.) con un

20% di incremento rispetto all’anno precedente.

Nel 2006 l’industria degli hedge è cresciuta del 24%, toccando 1.900 mld

• di $. Un terzo della crescita è dovuta alla performance

Nel 2007‐2008, condizioni avverse di mercato (crisi finanziaria) hanno

• determinato un consolidamento dell’industria (da 9.000 entità a 6.400

entità circa), ed una netta flessione degli attivi gestiti (circa 1.250 MLD$),

con una discreta ripresa nel 2009.

Nel triennio 2007‐2009 è nettamente diminuito il ricorso alla leva

• finanziaria (de‐leverage), per via del razionamento del credito. Le

performance degli HF sono adesso meno accentuate.

Similitudini tra fondi Hedge e Fondi Comuni

Entrambi sono “pooled investment vehicles”

• Più investitori si aggregano affidando ad un gestore il

– proprio denaro

Investono entrambi in strumenti finanziari scambiati

• pubblicamente

I tipi di strumenti finanziari in cui le due categorie di fondi

– investono sono praticamente gli stessi

.... Le differenze tra i due veicoli derivano tutte dalla

• seguente considerazione: ai fondi Hedge viene data la

libertà di utilizzare strategie finalizzate all’ottenimento

di rendimenti assoluti.

Differenze tra fondi Hedge e fondi Comuni

Mutual Funds Hedge Funds

Sottoscrittori

Sottoscrittori

• Numero basso

Largo numero con valori

– Elevati conferimenti minimi

relativamente bassi

individualmente. Barriere all’ingresso ed all’uscita

Universo di investimento

Bassi vincoli ad entrata ed uscita

– Alcune strategie prevedono

Universo di investimento

• specificamente l’uso di titoli non

Titoli maggiormente liquidi

– propriamente liquidi

Strumenti finanziari tradizionali

– Spesso uso di titoli di aziende

– “distressed” o downgraded

Vincoli all’investimento

• Titoli a volte in procinto di essere

Perlopiù posizioni long

– oggetto di eventi di capitale

Limiti allo short selling

– Largo uso di Derivati e strumenti

– complessi

Limiti alla concentrazione dei rischi

– Vincoli all’investimento

Limiti alla detenzione di liquidità

– Pochissimi vincoli normativi

Limiti all’uso di leva

– all’investimento

Rendimento Assoluto: Beta & Alpha

Beta drivers: passive, enhanced index, long

• only portfolios

Alpha drivers: Absolute returns,market

• segments,concentrated portfolio,non linear

returns, long/short portfolios

Alpha drivers other than active risk: the first

• a pure risk exposure, the second

implies

implies relative risk exposure

Alpha l’out‐performance rispetto al rendimento del benchmark

è sottostante

Rendimento del Alpha = Out-performance verso benchmark

Fondo

100% BlueBay EM Bond Fund Cumulative Performance Since Inception

Out-performance / vs JPM EMBI Global Diversified

= Alpha 90.00%

Under-performance 80.00%

+ 70.00%

60.00%

Rendimento 50.00%

Beta

=

Benchmark 40.00%

(i.e.Performance 30.00%

del settore di 20.00%

riferimento) 10.00%

0.00% 03/09/2002 03/11/2002 03/01/2003 03/03/2003 03/05/2003 03/07/2003 03/09/2003 03/11/2003 03/01/2004 03/03/2004 03/05/2004 03/07/2004 03/09/2004 03/11/2004 03/01/2005 03/03/2005 03/05/2005 03/07/2005 03/09/2005

-10.00%

Rendimento Totale BlueBay EM Bond Fund JPM EMBI Global Diversified

Ricerca: BlueBay Asset Management

Il Rendimento Totale è calcolato come una combinazione del rendimento di mercato

• (“Beta”) più la performance del gestore (“Alpha”)

L’Alpha deve essere misurato attentamente, tenendo in considerazione una serie di fattori

• comprensivi del leverage e dei rendimenti non‐lineari.

Questa presentazione si concentra su prodotti che possono essere strutturati isolando la

• componente Alpha del rendimento totale del fondo. 15

Alpha può essere generato in mercati crescenti e decrescenti

Un Alpha positivo può essere generato in differenti scenari di mercato:

• Il Fondo offre un rendimento

Il Fondo offre un rendimento

Il Fondo offre un rendimento meno negativo del benchmark

positivo quando il benchmark

più

ù elevato del benchmark in

pi in mercato decrescente

ha rendimento negativo

mercato crescente

Performance Performance Performance

- = = =

- -

= Rendimento Fondo

= Rendimento del settore di Riferimento (Beta)

Outperformance (alpha)

L’ Alpha rappresenta l’out‐performance generata da un fondo rispetto alla performance del mercato, e

• può essere positivo sia in condizioni di mercato favorevoli sia in condizioni di mercato sfavorevoli, nella

misura in cui il gestore è in grado di creare out‐performance rispetto al benchmark

L’Alpha dipende quindi dall’esperienza e dall’abilita’ del gestore e potrebbe essere anche non correlato

• con la performance generale delle asset classes gestite

Le commissioni sui fondi Hedge

Di solito il gestore di un fondo hedge riceve sia una commissione di

• management che una commissione di performance. Vi sono anche altre

tipologie di commissioni. In generale quindi le commissioni percepite da

un hedge fund sono delle seguenti tipologie:

Management

– Performance

– High Water Mark

– Hurdle

Come per i fondi comuni la commissione di management è calcolata sulla

• base degli AUM (Asset Under Management, ovvero la quantità di attivi

finanziari gestiti, al valore di mercato). Tipicamente questa commissione è

compresa tra 1.0% e 2.5%.

Performance fees

Le commissioni di performance sono una delle caratteristiche definitorie dei fondi

• Hedge e vengono calcolate sia sul profitto realizzato che non realizzato.

In linea generale, i fondi Hedge addebitano come commissione di performance

• non meno del 20% del rendimento lordo, ma di nuovo, lo spettro di possibili valori

è alto, con i migliori gestori che esigono commissioni altissime come per esempio,

Steven Cohen's SAC Capital Partners che richiede il 50% di commissioni di

performance, (ma nessuna commissione di gestione) e Jim Simons' Renaissance

Technologies Corp. con un 5% di commissioni di gestione ed un 44% di

commissioni di performance.

I gestori indicano nelle commissioni di performance un modo per allineare gli

• interessi del gestore e del cliente. Molti osservatori hanno tuttavia evidenziato

come elevate performance fees diano al gestore un incentivo eccessivo

all’assunzione di posizioni rischiose (quindi decisamente sovra‐esposte) invece di

ricercare rendimenti di lungo termine.

Al fine di controllare questi problemi sono stati introdotti limiti di “High Water

• Mark” ed anche da “Hurdle rates”

High Water Marks

Un "High Water Mark" viene spesso usato per evitare

• eccessiva ricerca di rendimenti di breve periodo

tipicamente ottenuti assumendo consistenti rischi.

Questo significa che il gestore non riceve commissioni

• di incentivo a meno che il fondo non raggiunga dei

valori di NAV superiori a quelli già ottenuti.

Ad esempio. Se il primo anno il NAV passa da 100 a 130 la commissione può essere calcolata su 30. Se

– all’anno successivo il NAV cade a 120 e quello ancora dopo sale a 143, per quest’ultimo la performance non

andrebbe calcolata su 23 ma su 13 (143‐130)

Se un “High Water Mark” non venisse usato, un fondo che facesse un 10% di performance ogni due anni

– andrebbe ad arricchire il gestore e non il cliente. Questo meccanismo ovviamente, non può proteggere

completamente il cliente da eventi estremi, come la chiusura del fondo da parte del gestore che ha perso

denaro e che potrebbe decidere di ripartire con nuovi investitori (sempre che riesca a convincerli).

Hurdle Rates

Alcuni fondi specificano anche un ‘Hurdle‘, un ostacolo, che significa in

• sostanza che il fondo non addebiterà alcuna commissione di performance

fino a quando il risultato conseguito (anche in termini annualizzati) non

ecceda un valore obiettivo (di tipo parametrico o comunque riferito ad un

indice o portafoglio benchmark, come ad esempio un valore fissato in

percentuale annua fissa, il tasso Euribor o Libor, il Tasso swap per

determinate scadenze, il rendimento annuo dell’Indice Azionario USA

S&P500, il rendimento annuo dell’indice obbligazionario paesi Emergenti

JP Morgan EMBI+ ecc.).

Ciò collega l’abilità del gestore agli interessi del cliente, e lo misura

• rispetto a quello che il cliente avrebbe potuto ottenere in modo

autonomo scegliendo di investire in strumenti di mercato privi di rischio,

conti bancari, strumenti pienamente indicizzati come gli ETF.

Anche se molto protettiva, questo tipo di pratica con l’aumento della

• domanda di fondi Hedge è diventata sempre più rara.

Le strategie di investimento degli hedge funds

Gli hedge funds vengono classificati in base alle strategie di investimento

perseguite.

In generale vi sono quattro macro‐fenomeni sui quali questi fondi basano le

proprie scelte strategiche:

1. Rilevazione di Anomalie sui mercati finanziari, quali ad esempio il

mispricing relativo a scadenze molto ravvicinate di obbligazioni della

stessa natura e dello stesso emittente, deviazioni fra i valori impliciti di

conversione ed i valori di mercato delle azioni sottostanti un prestito

convertibile ecc.;

2. Movimenti Direzionali accentuati, che vengono valutati con metodi

analitici ed econometrici, e cavalcati mediante un ampio ricorso alla

leva finanziaria ed agli strumenti derivati con finalità di puro

investimento (Zero Beta + Active Alpha);

3. Definizione di Scenari macro‐economici complessi, all’interno dei quali

impostare esposizioni Market Neutral (Zero Beta) o Arbitrage;

4. Rilevazione di Eventi particolari, legati a modificazioni della struttura

societaria dei target o a situazioni creditizie estreme (distressed).


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AUTORE

Atreyu

PUBBLICATO

+1 anno fa


DESCRIZIONE DISPENSA

Questo appunto tratto dal corso di lezioni di Economia dei mercati finanziari, tenuto dalla professoressa Giovanna Paladino analizza l'allocazione attiva dei rischi. Nello specifico i temi sono: hegde funds, prime broker, la leva, possibilità di rendimenti assoluti, centri off-shore, fondi comuni, strategie di investimento, gli arbitraggi.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia e management
SSD:
A.A.: 2009-2010

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Atreyu di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia dei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Guido Carli - Luiss o del prof Paladino Giovanna.

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