Formulario Valutazione finanziaria

Appunti – valutazione finanziaria

Basati su: M. Massari, L. Zanetti, Valutazione: Fondamenti Teorici e Best Practice nel Settore Industriale e Finanziario, McGraw-Hill, 2008

Nota metodologica. Il file di partenza è l'esportazione testuale di una serie di slide PowerPoint: molte formule erano contenute in immagini (grafici, schemi, tabelle), non recuperabili come testo. Dove il contenuto testuale era chiaro l'ho riportato fedelmente; dove la slide conteneva solo un titolo con immagine non estratta, ho integrato con la formula teorica standard corrispondente (notissima in letteratura e coerente con l'impostazione del manuale), segnalandolo esplicitamente. Inoltre, il file caricato non contiene i capitoli 4, 7 e 8 (si passa direttamente da Cap. 3 a Cap. 5, e da Cap. 6 a Cap. 9): se ti servono, dovrai recuperarli a parte.

Indice

1. Cap. 1 – Concetti introduttivi
2. Cap. 2 – Determinazione dei flussi monetari
3. Cap. 3 – Scelta della prospettiva di valutazione
4. Cap. 5 (parte 1) – La stima del costo opportunità del capitale
5. Cap. 5 (parte 2) – La stima del costo opportunità del capitale (beta e Kd)
6. Cap. 6 – Profili dei flussi e procedimenti di valutazione
7. Cap. 9 – I multipli: aspetti teorici
8. Cap. 10 (parte 1) – Multipli: criteri di impiego
9. Sezione finale – Nozioni chiave e domande d'esame

Cap. 1 – Concetti introduttivi

1.1 Dove e perché si valutano le imprese

Le valutazioni d'impresa servono in moltissimi contesti: operazioni di M&A, quotazioni in borsa (IPO), operazioni societarie straordinarie (fusioni, scissioni, conferimenti), recesso del socio, contenziosi/arbitrati, impairment test di bilancio, restructuring, fairness opinion.

1.2 I diversi approcci

• Approccio empirico: basato su prassi, multipli di mercato, regole pratiche.
• Approccio analitico: basato su modelli teorici rigorosi (in primis il DCF).

Criteri usati dai "practitioners" per scegliere un metodo:

• Coerenza con la cultura prevalente (economico-aziendale/contabile);
• Facilità di comunicazione;
• Possibilità di affrontare efficacemente esigenze valutative peculiari (es. garanzie societarie, tutela di terzi).

1.3 Perché si approfondisce il DCF

• È il metodo più usato dagli analisti;
• Tutti i metodi alternativi (multipli, ecc.) possono essere ricondotti, concettualmente, alla logica del DCF.

1.4 Cosa determina il valore

Tre elementi fondamentali:

1. Flussi di cassa
2. Tempo
3. Incertezza ed esposizione ai fenomeni di cambiamento (generali e più specifici)

1.5 Il valore attuale – richiami di matematica finanziaria

Attualizzazione: riportare a oggi una somma di denaro che si manifesterà in futuro.

Capitalizzazione semplice (1 periodo), tasso di interesse i, capitale C:

M = C + C × i = C × (1 + i)

dove M = montante al tempo 1.

Per ottenere C conoscendo M:

C = M × 1/(1 + i)

con:

• C = capitale al tempo 0
• M = montante al tempo 1
• I = tasso di interesse
• 1/(1+i) = coefficiente di attualizzazione di un euro disponibile fra 1 anno

Regime di capitalizzazione composta (fattore di sconto al tempo n):

v[n] = 1 / (1 + i)^n

Se ho più flussi futuri M1 (al tempo 1), M2 (al tempo 2)...:

C = M1 × v[1] + M2 × v[2] + ...

Se i flussi sono costanti (M1 = M2 = ... = M), la somma dei fattori di sconto diventa il fattore di annualità (notazione attuariale a[n,i]):

a[n,i] = v[1] + v[2] + ... + v[n] = [1 - (1+i)^-n] / i

C = M × a[n,i]

1.6 Il processo di valutazione (imprese mono-business)

1. Individuare la modalità più efficace per trattare lo specifico contesto di incertezza;
2. Scegliere il modello di rappresentazione dei flussi di cassa;
3. Tratteggiare il profilo di rischio → costo del capitale nel DCF / posizionamento per lo sviluppo dei multipli.

1.7 Imprese pluri-business

Per le imprese multi-business si procede con:

• Individuazione delle business units e dei surplus assets (attività non operative);
• Procedimento "Sum of the Parts": si valuta separatamente ogni business unit (e i surplus asset), poi si somma per ottenere il valore complessivo (al netto della PFN per arrivare all'equity).

1.8 Incertezza nel mondo delle imprese

• I settori industriali hanno diversi livelli di prevedibilità delle performance;
• Le start-up e le imprese con strategie innovative affrontano un'incertezza diversa da quella dei settori tradizionali;
• Le imprese sono organizzazioni di persone che competono generando cambiamento → si parla di rischio "gestito".

Come affrontare il problema dell'incertezza (sequenza logica):

1. Comprensione del modello di business
2. Analisi del mercato e del sistema competitivo
3. Analisi dei fattori di rischio e dell'esposizione al rischio
4. Rappresentazione dei flussi

1.9 Incertezza e flessibilità di gestione

Si può assumere una posizione "attiva" nei confronti del rischio. Scelta della prospettiva di valutazione:

• Prospettiva chiusa: non si considera la flessibilità manageriale futura;
• Prospettiva aperta: si valorizza anche la flessibilità di gestione (opzioni reali).

La scelta dipende da:

• A. Grado di incertezza
• B. Flessibilità di gestione

1.10 Contesti di riferimento nelle valutazioni

Combinando incertezza e flessibilità si individuano 4 scenari:

1.11 Prospettiva aperta

Valore del progetto = valore "base" + valore relativo alle modalità di prosecuzione dell'iniziativa

(il secondo termine è, concettualmente, il valore della flessibilità/opzionalità manageriale).

1.12 Rappresentazione dei flussi in condizioni di incertezza

• Ipotesi di scenario e flussi attesi;
• Costruzione di scenari multipli (alternative);
• Strumenti: event tree (mappa gli scenari/probabilità senza nodi decisionali) e decision tree (incorpora i punti di decisione manageriale, cioè la flessibilità) — esempio tipico: progetto cinematografico.

1.13 Incertezza e valore / Risk free discounting

Relazione rischio–rendimento: a rischio crescente, il mercato richiede un rendimento atteso (RADR, risk adjusted discount rate) crescente rispetto al tasso risk-free (Rf).

Due approcci alternativi per trattare il rischio nel DCF:

1. RADR (tasso aggiustato per il rischio): si attualizzano i flussi attesi (rischiosi) con un tasso che incorpora un premio per il rischio.
2. Equivalente certo (certainty equivalent): si trasforma il flusso rischioso in un flusso certo "equivalente" (più basso), che viene poi attualizzato al tasso risk-free.

• Riferimento teorico: Knight e la distinzione rischio/incertezza; le utility functions per derivare l'equivalente certo.

1.14 Significato di "auditability" in campo aziendale

Le assumptions di un business plan devono essere "auditabili", cioè verificabili in termini di consistency con:

• Il mercato;
• I competitors;
• I forecast di fonti autorevoli;
• La dotazione di risorse del management (capacità reale di realizzare il piano).

Cap. 2 – Determinazione dei flussi monetari

2.1 Schemi di riclassificazione

Obiettivo: passare dall'analisi (statica) di bilancio all'analisi dinamica finanziaria, per individuare le quantità a fondamento dei metodi di valutazione finanziaria:

• FCFO (Free Cash Flow From Operations)
• FCFE (Free Cash Flow to Equity)

2.2 Formula razionale di valutazione – DDM

W = Σ (t=1 → ∞) D[t] / (1 + i)^t

(valore dell'azienda/azione come valore attuale dei dividendi futuri attesi).

2.3 Riclassificazione dello Stato Patrimoniale

Riferimento normativo: art. 2424 c.c. Criteri di riclassificazione:

• A) Finanziario (per liquidità/scadenza delle poste);
• B) Funzionale (per natura operativa/non operativa delle poste).

Capitale Investito Netto operativo (CIN) = Capitale Circolante Netto Operativo (CCNO) + Attivo Fisso Netto operativo.

Struttura delle coperture finanziarie: il CIN è finanziato da:

CIN = PFN (Posizione Finanziaria Netta) + Equity (mezzi propri)

Le coperture del CIN — aspetti critici da presidiare:

• Il problema del TFR (spesso trattato come quasi-debito, per la sua natura di obbligazione differita verso i dipendenti);
• Il fondo imposte (differite);
• La Posizione Finanziaria Netta (PFN);
• PFN e struttura del circolante commerciale (le politiche di incasso/pagamento incidono sulla PFN "apparente").

2.4 Riclassificazione del Conto Economico

Si individuano le aree del CE e i flussi di risultato riferibili a ciascuna:

• Area operativa: operazioni ripetitive di gestione (acquisto–produzione–vendita); investimenti/disinvestimenti operativi fissi (CAPEX).
• Area finanziaria: variazioni della struttura finanziaria; remunerazione del capitale finanziario (interessi passivi, dividendi).
• Area accessoria: flussi riferibili a gestioni accessorie/non caratteristiche.

Decomposizione del Reddito Netto (RN) per area:

RN = (RO - Ip + RAA) × (1 - tc) - IRAP

che si scompone in:

Area operativa: RO × (1 - tc) - IRAP

Area finanziaria: Ip × (1 - tc) (costo, in riduzione)

Area accessoria: RAA × (1 - tc) - IRAP (su RAA)

dove: RO = Reddito Operativo; Ip = Interessi passivi; RAA = Reddito dell'Area Accessoria; tc = aliquota d'imposta (effetto combinato).

2.5 Dalla visione economica a quella finanziaria – il flusso di cassa dell'area operativa

Ebitda +/- ΔCCNO (variazione capitale circolante netto operativo)

- CAPEX

= Flusso di cassa della gestione operativa lordo di imposte

- (EBIT × tc) [imposte sul Reddito Operativo]

= FCFO

dove: EBIT = Reddito Operativo; tc = aliquota d'imposta societaria (IRES e IRAP).

FCFO (Free Cash Flow From Operations):

FCFO = EBITDA - ΔCCNO - CAPEX - (EBIT × tc)

(forma equivalente: FCFO = EBIT×(1-tc) + Amortamenti/Svalutazioni - ΔCCNO - CAPEX)

2.6 Il flusso di cassa dell'area finanziaria – FCFE

FCFE (Free Cash Flow to Equity) — relazione standard di passaggio da FCFO a FCFE:

FCFE = FCFO

- Oneri finanziari netti × (1 - tc)

- Rimborsi di debito + Nuovi finanziamenti (variazione PFN)

+/- Variazione Fondo TFR

+/- Variazione Fondo imposte (differite)

È il flusso di cassa disponibile per gli azionisti, dopo aver soddisfatto tutte le obbligazioni verso i finanziatori di debito.

2.7 Business plan e proiezioni dei flussi

Ipotesi di base (assumptions):

• Generali (macroeconomiche);
• Settoriali;
• Specifiche (dell'impresa).

Si distinguono proiezioni "facili" (variabili stabili/prevedibili) e proiezioni "difficili" (variabili più incerte/volatili). Esistono casi in cui le proiezioni analitiche non servono (es. quando si può adottare un approccio "formula-based"/steady state, si veda Cap. 6).

Esempio "Società Grafica": ricorre più volte nelle slide (riclassificazione CE, proiezione flussi) come caso pratico numerico. I dati di dettaglio erano contenuti in tabelle/immagini non recuperabili in questo file: ripassa l'esempio sulle slide/dispense originali.

Cap. 3 – Scelta della prospettiva di valutazione

Obiettivo della lezione

Approfondire le relazioni tra leverage – costo del capitale – valore.

• Cap. 3 → ipotesi di Steady State
• Cap. 4 → ipotesi di Steady Growth (capitolo non incluso nel file caricato)

I problemi trattati esistono perché le imprese sono indebitate. Tre problemi guida:

1. Capire se la leva crea valore e come determinarlo;
2. Individuare i procedimenti alternativi per valorizzare i benefici fiscali del debito (approccio disaggregato vs aggregato);
3. Individuare la prospettiva più efficace per la valutazione: Assets side vs Equity side.

3.1 Il RADR nella prospettiva del mercato

Il RADR (tasso aggiustato per il rischio) esprime la remunerazione soddisfacente in rapporto al profilo di rischio dell'investimento ("opportunity cost of capital"). Cambia in funzione della categoria di investitori:

• Equity → Ke
• Debito → Kd

WACC (Weighted Average Cost of Capital) — costo medio ponderato del capitale:

WACC = Ke × [E/(D+E)] + Kd × [D/(D+E)]

Con riferimento al FCFO, il RADR è una media ponderata dei rendimenti soddisfacenti per le diverse categorie di investitori. Approccio tradizionale:

• Flusso FCFE → si attualizza a Ke
• Flusso FCFO → si attualizza a WACC

3.2 Leva finanziaria