Approfondimento Valutazione finanziaria

VALUTAZIONE FINANZIARIA — Approfondimenti discorsivi

ed esempi pratici

Documento "compagno" degli Appunti per capitolo (stesso indice, stessa numerazione)

Questo file non sostituisce il primo documento (quello con tutte le formule): lo

completa. Qui trovi, capitolo per capitolo, una spiegazione "raccontata" — il filo logico

che lega i concetti — e almeno un esempio numerico risolto passo-passo. L'obiettivo è

che tu possa, leggendo solo questo file, capire perché le formule funzionano così, e poi

usare l'altro file come "formulario" da consultare velocemente.

INDICE

1. Cap. 1 – Concetti introduttivi

2. Cap. 2 – Determinazione dei flussi monetari

3. Cap. 3 – Scelta della prospettiva di valutazione

4. Cap. 5 (parte 1) – Costo del capitale: le basi

5. Cap. 5 (parte 2) – Beta e costo del debito

6. Cap. 6 – Profili dei flussi e procedimenti di valutazione

7. Cap. 9 – I multipli: aspetti teorici

8. Cap. 10 – Multipli: criteri di impiego

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CAP. 1 — Concetti introduttivi

Il filo del discorso

Tutta la valutazione d'azienda gira attorno a un'idea semplicissima: un'azienda vale

quanto vale il flusso di cassa che è in grado di generare, scontato per il tempo e per il

rischio. Il DCF non è "un metodo tra tanti": è la struttura logica dentro cui ragionano anche i

metodi apparentemente più empirici, come i multipli (che infatti studierai nei capp. 9-10

come "scorciatoie" che incorporano implicitamente le stesse variabili del DCF: crescita,

rischio, redditività).

Il capitolo introduce poi un secondo tema, più sottile: quanto è "rigida" o "flessibile" la

gestione futura dell'azienda? Se il management può reagire alle notizie (buone o cattive)

modificando le decisioni strada per strada, quella flessibilità ha un valore economico, e un

DCF "ingenuo" (prospettiva chiusa, un solo scenario base) la ignora completamente. Da qui

nasce la distinzione tra prospettiva chiusa e prospettiva aperta.

Esempio pratico 1 — Il valore attuale di flussi costanti

Un piccolo impianto produce un flusso di cassa costante di 100 all'anno per 5 anni, poi

smette di operare. Il costo del capitale è 8%.

a[5;8%] = [1 - (1,08)^-5] / 0,08 = (1 - 0,68058) / 0,08 = 3,9927

VA = 100 × 3,9927 = 399,27

Niente di complicato: è solo l'applicazione diretta del fattore di annualità visto a lezione. Il

punto da ricordare è che a[n;i] è semplicemente la somma di n fattori di sconto consecutivi

— utile ogni volta che hai una serie di flussi identici (es. una rata di mutuo, un canone di

leasing, un dividendo costante per un periodo limitato).

Esempio pratico 2 — Prospettiva chiusa vs aperta: il "progetto cinematografico"

Una casa di produzione deve decidere se finanziare un film. Investimento iniziale: 10

milioni. Dopo un anno si conoscerà l'esito (incasso al box office). Tasso di attualizzazione:

15%.

Scenari (event tree):

Successo (probabilità 40%): flusso = 40

Flop (probabilità 60%): flusso = 5

Prospettiva chiusa (un solo scenario "medio", senza decisioni intermedie):

①

E(flusso) = 0,40 × 40 + 0,60 × 5 = 16 + 3 = 19

VA = 19 / 1,15 = 16,52

VAN = 16,52 - 10 = 6,52

Prospettiva aperta (decision tree): il management ha un'opzione Se il film ha successo,

②

la casa di produzione può scegliere (solo a quel punto, con l'informazione in mano) di

investire altri 8 per fare un sequel, che genererebbe un flusso aggiuntivo di 35 un anno

dopo. Se il film è un flop, semplicemente non lo fa (nessun obbligo, nessuna perdita

aggiuntiva).

Valore dell'opzione "sequel" (solo se esercitata, cioè solo nel ramo di

successo):

VA(35) - costo = 35/1,15 - 8 = 30,43 - 8 = 22,43 → positivo, conviene

esercitarla

Valore complessivo del progetto con questa flessibilità:

E(flusso totale) = 0,40 × (40 + 22,43) + 0,60 × 5 = 24,97 + 3 = 27,97

VA = 27,97 / 1,15 = 24,32

VAN (con flessibilità) = 24,32 - 10 = 14,32

Valore della flessibilità manageriale = 14,32 − 6,52 = 7,80 milioni.

Questo è esattamente il senso della formula "valore del progetto = valore base + valore

legato alle modalità di prosecuzione dell'iniziativa": l'event tree fotografa solo gli esiti

possibili e le loro probabilità; il decision tree ci aggiunge i nodi decisionali del management

(qui: "investo nel sequel? sì/no"), che è proprio ciò che la prospettiva aperta vuole mettere a

valore. Da ricordare per l'esame: la flessibilità ha valore tanto più quanto è elevata

l'incertezza (qui il flop avrebbe potuto essere un disastro evitabile) e quanto più ampio è il

margine di azione del management.

Esempio pratico 3 — "Auditability" di un business plan

Un analista riceve un piano industriale di un produttore di smartphone che prevede ricavi

in crescita del 30% l'anno per 5 anni. Prima di accettare questa ipotesi nel modello DCF, la

"testa" rispetto ai quattro criteri di auditability:

Verifica Evidenza Esito

⚠️

Mercato il mercato globale smartphone assumption molto

cresce storicamente del 4-5%/anno aggressiva

⚠️

Competitor i principali player crescono nessun segnale di

storicamente del 4-6%/anno accelerazione comparabile

⚠️

Forecast di fonti stime di settore al 4-7%/anno incoerente

autorevoli (es. IDC,

Gartner) ⚠️

Risorse del management capacità produttiva e rete non risulta un piano di

commerciale dimensionate per investimenti coerente con

crescita "normale" +30%/anno

Conclusione: l'assumption non è "auditabile" — non è verificabile/credibile alla luce dei

riscontri esterni — e va rivista (per esempio: crescita realistica all'8-10%/anno,

eventualmente giustificata da un lancio di prodotto specifico in un segmento di nicchia, con

relativo piano industriale a supporto). Questo è esattamente il tipo di ragionamento critico

che un esaminatore si aspetta quando ti chiede di "validare le ipotesi di piano".

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CAP. 2 — Determinazione dei flussi monetari

Il filo del discorso

Il bilancio civilistico (Conto Economico e Stato Patrimoniale) non è scritto per fare DCF: è

scritto per competenza, per finalità fiscali e informative. Il lavoro di questo capitolo è

tradurre il bilancio in un linguaggio finanziario, separando le aree (operativa, finanziaria,

accessoria) e ricostruendo il flusso di cassa "vero" — quello che potrebbe essere prelevato

senza danneggiare l'azienda.

Il punto concettuale più importante è la differenza tra FCFO e FCFE: il FCFO è il flusso

generato dalla gestione operativa, prima di decidere come ripartirlo tra chi presta debito e

chi ci mette equity; il FCFE è quello che resta dopo aver soddisfatto tutte le pretese dei

creditori finanziari — è "quello che entra davvero in tasca agli azionisti". La differenza tra i

due non è altro che la gestione finanziaria (interessi, rimborsi/nuovi debiti) e qualche posta

accessoria come TFR e fondo imposte.

Esempio pratico — Da bilancio a FCFO e FCFE: "Alfa SpA"

Conto Economico riclassificato (anno t, valori in milioni di €):

Ricavi 1.000

Costi operativi (escl. ammortamenti) (700)

─────────────────────────────────────────────

EBITDA 300

Ammortamenti (50)

─────────────────────────────────────────────

EBIT (Reddito Operativo, RO) 250

Oneri finanziari (Ip) (30)

─────────────────────────────────────────────

Risultato ante imposte 220

Imposte (tc = 28%, semplificato) (61,6)

─────────────────────────────────────────────

Risultato Netto (RN) 158,4

Altri dati dell'anno (da Rendiconto Finanziario / movimenti di bilancio):

variazione del capitale circolante netto operativo ( CCNO): +20 (assorbimento di

Δ

cassa, es. più magazzino/crediti)

investimenti in CAPEX: 80

rimborso netto di debito finanziario nell'anno: 25

variazione fondo TFR: +5

variazione fondo imposte differite: +2

Step 1 — Calcolo del FCFO:

FCFO = EBITDA - ΔCCNO - CAPEX - (EBIT × tc)

EBIT × tc = 250 × 28% = 70

FCFO = 300 - 20 - 80 - 70 = 130

Step 2 — Calcolo del FCFE (da FCFO):

FCFE = FCFO - Oneri finanziari × (1-tc) - Rimborso netto di debito + Δ TFR +

Δ Fondo imposte

Oneri finanziari × (1-tc) = 30 × 0,72 = 21,6

FCFE = 130 - 21,6 - 25 + 5 + 2 = 90,4

Lettura economica: l'azienda genera 130 di cassa dalla ges