Finanza d'impresa

Analisi dei flussi di cassa

Rileva la dinamica dei flussi finanziari con lo scopo di evidenziare il capitale impiegato nella gestione caratteristica della società. Si fa riferimento a capitale circolante, investimenti e finanziamenti e posizione finanziaria netta.

Stato patrimoniale e conto economico in ottica finanziaria

Stato patrimoniale in ottica finanziaria.

Conto economico in ottica finanziaria.

Differenza tra valore della produzione e fatturato (cerca).

Rendiconto finanziario

EBIT -> per avere più informazioni su cosa genera/assorbe cassa.

+ Ammortamenti -> segno + perché costo contabile, ma non uscita finanziaria.

- Tasse.

DCCN +/- = Cash Flow from Operation.

+ Net Capital Expenditures -> (- Investimenti + Disinvestimenti) = Operating Cash Flow.

+/- Saldo gestione finanziaria.

+/- Saldo gestione patrimoniale.

+/- Saldo gestione straordinaria.

D = Net Cash Flow (Flusso di cassa).

Il rendiconto finanziario permette di comprendere che cosa genera e che cosa invece assorbe cassa.

Perché abbia utilità, è necessario porre in confronto più esercizi.

Finanza d’azienda (ripasso generale)

Funzione obiettivo: massimizzazione del valore d’impresa, si intende:

1. Max valore del capitale netto.
2. Max valore dell’impresa nel suo insieme.
3. Max corsi azionari.

“Il valore dell’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati ad un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli”.

Gli investitori formano le loro aspettative sui flussi di cassa futuri in base all’osservazione di quelli presenti ed alle previsioni di crescita future (decisioni di investimento), in virtù del costo medio ponderato del capitale (decisioni di finanziamento), ed in base al tasso di reinvestimento degli utili (politica dei dividendi).

Analisi finanziaria

Tre sono i principali strumenti utilizzati per effettuare analisi finanziaria:

1. Gli indici di bilancio.
2. L’analisi dei flussi di fondo (rendiconto finanziario – prospetto fonti-impieghi).
3. I bilanci previsionali.

L’analisi della dinamica finanziaria pone l’attenzione su flussi di grandezze con l’obiettivo di sottolineare proprio la natura dinamica ed evolutiva dell’oggetto di studio. I flussi finanziari possono avere origine in tutte le aree di attività e competenza gestionali dell’azienda; per questo motivo vengono distinti in più categorie al fine di individuare le diverse aggregazioni di flussi aventi la stessa natura e per valutarne il relativo peso specifico. Una prima distinzione permette di imputare i movimenti finanziari a due sottoinsiemi di operazioni che caratterizzano la vita di un’impresa: flussi legati alla gestione corrente e flussi estranei alla gestione corrente.

Analizzando un bilancio in ottica finanziaria, tutte le attività che lo compongono devono essere intese come impieghi di risorse finanziarie, mentre tutte le passività devono essere considerate fonti di risorse finanziarie. I concetti di fonti e impieghi sono riconducibili direttamente a quello di prospetto fonti-impieghi, rendiconto finanziario e fabbisogno finanziario che è dato dall’ammontare complessivo dei mezzi finanziari utilizzati dall’azienda per lo svolgimento della gestione.

Rendiconto finanziario

È il documento principale dell’analisi della dinamica finanziaria d’azienda e l’utilità è paragonabile agli altri documenti di bilancio, per quanto la redazione non sia obbligatoria secondo la normativa vigente. Il rendiconto finanziario offre la possibilità di:

• Orientare l’analisi verso le diverse aree gestionali evidenziando il contributo di ognuna di esse sia in termini assoluti, sia in termini di impatto e contributo alla dinamica finanziaria complessiva dell’impresa;
• Esprimere un giudizio sulla strategia e sulle politiche finanziarie attuate dall’azienda;
• In aggiunta al prospetto fonti-impieghi, considerare e annullare le componenti a fronte delle quali non si è verificato effettivamente alcun movimento di natura finanziaria.

Nel caso di rendiconto con evidenziazione del flusso di cassa

• La presenza di un secondo flusso monetario della gestione corrente positivo è sintomatico di una prevalenza di fonti di finanziamento provenienti dall’interno dell’impresa e quindi della capacità dell’impresa di essere autonoma finanziariamente.
• La presenza di un secondo flusso monetario della gestione corrente negativo per più periodi evidenzia una situazione insostenibile nel lungo periodo.
• Per quanto riguarda gli impieghi di risorse, il giudizio è positivo se sono registrati tra gli investimenti durevoli, negativo qualora si verifichino maggiormente nella gestione caratteristica (che dovrebbe produrre cassa più che assorbirne).
• Il contributo prevalente del saldo monetario deve sempre essere quello della gestione caratteristica che costituisce la ragion d’essere dell’impresa.

CCN

Un’assenza di variazione nel CCN è indice di una situazione stabile nel corso del periodo di riferimento. Un aumento del CCN è visto positivamente a dimostrazione del fatto che le fonti di finanziamento durevoli sono state sufficienti a coprire il fabbisogno a breve e tale situazione comporta un aumento della liquidità (ragionamento opposto nel caso di diminuzione del CCN).

Esiste una struttura finanziaria ottimale?

Sì, in corrispondenza della massimizzazione del valore d’impresa. È necessario considerare il trade-off tra i benefici del debito e i costi che esso comporta.

Valutazione degli investimenti

Gli elementi rilevanti sono: il rischio, il rendimento, il tempo, la flessibilità o la possibilità di reinvestire i flussi intermedi in altre attività finanziarie e la dimensione dei flussi di cassa.

VAN: valore netto creato dall’accettazione del progetto. Se VAN > 0 accettare il progetto, se VAN < 0 rifiutare il progetto.

TIR: tasso interno di rendimento che azzera il VAN. Può essere come il tasso massimo al quale prendere a prestito le risorse finanziarie per implementare il progetto, affinché permanga la convenienza economica. Se TIR > tasso di sconto accettare il progetto, se TIR < tasso di sconto rifiutare il progetto.

Il tempo di recupero indica dopo quanto tempo l’investimento iniziale verrà ripagato, cioè in quale periodo l’accumulo dei flussi di cassa positivi eguaglia l’esborso iniziale e pertanto tale indicatore è espresso in unità temporali (giorni, mesi, anni). Quest’analisi è importante perché spesso le decisioni di investimento devono tener conto anche del tempo necessario affinché la spesa iniziale possa essere recuperata. Per valutare il tempo di recupero di un progetto di investimento è necessario procedere con il calcolo dei flussi di cassa cumulati per tutti i periodi in cui si sviluppa l’analisi; il periodo corrispondente al momento il cui flusso cumulato si azzera indica il tempo di recupero dell’investimento.

La due diligence nelle operazioni di private equity

Due diligence: processo finalizzato alla riduzione delle asimmetrie informative in un contesto di M&A. La due diligence è un’analisi di natura conoscitiva della società oggetto di un’operazione di M&A. È un check-up sullo stato di salute dell’azienda oggetto dell’operazione sulla base di numeri contenuti nel bilancio civilistico, nel bilancio consolidato, nella contabilità aziendale e in tutti i documenti a supporto di tali numeri.

Non è né una revisione né una certificazione che prevede il rilascio di un’attestazione sulla correttezza e sull’affidabilità del bilancio civilistico.

La due diligence è ad uso:

• Del potenziale investitore (acquisition due diligence).
• Del venditore (vendor due diligence) e messa da questi a disposizione dei potenziali acquirenti interessati.

La due diligence si articola in un insieme di indagini conoscitive (su dati storici e dati prospettici) necessarie per analizzare lo stato attuale dell’azienda e le sue potenzialità future, far emergere eventuali passività implicite, verificare l’esistenza di rischi potenziali, al fine di evidenziare punti di forza e di debolezza a supporto del processo valutativo, utili anche per l’individuazione e la definizione delle garanzie contrattuali in sede negoziale.

Su quali aree può influire

1. Leva finanziaria.
2. Struttura dell’operazione.
3. Negoziazione.
4. Comprensione del business.
5. Valutazione.

1. Leva finanziaria

I fondi di private equity conferiscono sia debito che equity. L’investitore finanziario può inserire, nell’azienda, tanta leva quanto l’azienda è in grado di sostenere. È necessario individuare il fabbisogno finanziario del circolante.

2. Negoziazione

Al fine di stabilire il prezzo della compravendita. In sede di negoziazione, ci saranno infatti due consulenti diversi, dal lato acquirente e dal lato venditore.

3. Valutazione

La negoziazione spesso assume come base l’EBITDA e la PFN normalizzata. Nel caso in cui siano sotto le aspettative.

4. Comprensione del business

È necessario avere un’idea di massima riguardo la tipologia di business, il flusso del processo produttivo, come si muove sul mercato l’impresa target.

5. Struttura dell’operazione

È possibile strutturare l’operazione in diversi modi: costituzione di una nuova società, ingresso nel capitale della società target o costituzione di un nuovo ramo d’azienda.

Criticità e core skills

Principali tipologie di due diligence

• Finanziaria (contabile): analisi di dati economico-finanziari, patrimoniali, gestionali e statistici.
• Legale: organi sociali, governance, clausole contrattuali, regolamentazione del mercato specifico.
• Giuslavoristica.
• Fiscale: imposte dirette, indirette, accessorie, tematiche di transfer pricing.
• Commerciale (business).
• Gestionale (operation).
• Flussi operativi da un punto di vista produttivo, gestione del magazzino, gestione della logistica. In generale riguarda tutte le operazioni tipiche svolte dall’impresa.
• Ambientale: laddove il business implica un impatto ambientale in termini di emissioni.
• Assicurativa: copertura di potenziali rischi in cui si potrebbe incorrere nello svolgimento di quell’attività specifica.

Più sono grandi le dimensioni assunte dalla società target, più è probabile che la due diligence ricopra tutte le tipologie prima citate. Nelle aziende di minor dimensioni, spesso gestite da fondi di private equity generalisti, sicuramente non manca la due diligence inerente all’aspetto finanziario e sull’aspetto commerciale (business).

Soggetti coinvolti in un’operazione di M&A

• Acquirente.
• Venditore.
• Enti finanziatori che erogano cassa.
• Altri soggetti coinvolti: advisor, consulenti tecnici ADD (acquisition due diligence), VDD (vendor due diligence).

Investitore finanziario e investitore industriale

Attività di due diligence

Richieste tipiche di un investitore finanziario

• Qual è la marginalità normale del business?
• Quanta cassa genera la target?
• Il CFO è preparato?
• Il business è stagionale?
• L’EBITDA corrisponde a quanto comunicato in fase preliminare?
• Il sistema informativo è adeguato?

La piccola/media azienda italiana è generalmente poco strutturata e non dispone di informazioni gestionali di carattere finanziario articolate, anche se opera in business molto profittevoli. È fondamentale trovare il giusto equilibrio fra quello che comunicano i numeri e la bontà del business in cui opera la target.

Fasi tipiche di un deal

Selezione

Identificazione advisor.

Selezione bidders.

Invio “teaser”.

Invio Info Memo.

Invio nominativi non binding offer.

Selezione di una decina di potenziali acquirenti.

In seguito a una riduzione di tre potenziali acquirenti, si invia una documentazione più dettagliata.

Attività successive

Selezione.

Attività di Due Diligence.

Management presentation.

Firma Lettera di intenti.

Finanziamento.

Selezione dell’offerta migliore.

Contratto (SPA).

Closing.

Offerta non vincolante (non binding offer).

Offerta vincolante (binding offer) da parte di tutte e tre i bidders.

Advisors legali.

Consulenti acquirente.

Poiché la fase del closing è differita

• La posizione finanziaria netta, alla base del calcolo del prezzo della compravendita, viene ricalcolata nel momento del closing.
• Per garantire la tempistica necessaria per l’attività antitrust.

Diversi livelli di approfondimento

Si prevede una distinzione dell’attività di due diligence solo nei processi strutturati.