Finanza aziendale

Appunti di finanza aziendale

Prof. F. Petruzzella e A. Salvi, a.a. 2020-2021

17 febbraio 2021

Capitolo 2

Il ruolo della funzione finanziaria del direttore finanziario (CFO)

Obiettivo della finanza aziendale

La finanza aziendale si occupa di misurare gli effetti delle decisioni finanziarie dell’impresa al fine di creare valore, cioè la redditività degli investimenti deve essere maggiore del costo del capitale → ritorno degli investimenti superiore al costo del denaro utilizzato per finanziare l’azienda stessa.

Gli imprenditori/manager migliori hanno sempre avuto presente l’importanza di ottenere un rendimento sul capitale investito superiore al costo di approvvigionamento del capitale stesso.

Una delle cose belle della finanza d’azienda è il fatto che la creazione di valore è intesa in senso relativo, non assoluto, quindi non basta che la società sia in utile (visione da ragioniere). Per la finanza, si deve essere sufficientemente in utile da poter soddisfare le attese di rendimento sia delle banche che degli azionisti, ovvero coloro che hanno finanziato l’azienda (utile sufficientemente elevato, in riferimento a un benchmark - riferimento minimo - ipotizzato).

Quindi, la funzione principale della finanza è creare valore, ovvero quando l’impresa è in grado di generare un rendimento/ritorno dei propri investimenti che è superiore al costo del denaro che è stato raccolto per finanziare l’azienda stessa.

Cosa vuol dire massimizzare il valore d’impresa?

Dal punto di vista operativo, supponiamo che questo sia uno stato patrimoniale. Creazione di valore vuol dire che all’attivo dello Stato Patrimoniale (riquadro blu) il valore dell’impresa deve essere massimizzato. Cioè, per chi fa finanza, dal punto di vista patrimonialistico, il valore dell’attivo deve essere massimizzato e deve essere il più grande possibile, perché massimizzando il valore dell'attivo massimizzo anche il valore del passivo, ma non viceversa.

È grazie a ciò che l’impresa è in grado di creare tramite i suoi investimenti che soddisferà, a sua volta, le aspettative e il valore del capitale proprio e del capitale di terzi.

EV: enterprise value, cioè il valore dell’impresa; Ve: value of equity, cioè il valore del capitale proprio/patrimonio netto; Vd: value of debt, cioè il valore del debito.

Come massimizzare il valore?

Dal punto di vista operativo, massimizzare il valore vuol dire che il direttore finanziario deve seguire 3 principi fondamentali:

• Politica degli investimenti: il principio è che occorre che il direttore finanziario si adoperi, concretamente, da solo o meno, a fare in modo che la società investa solo nei progetti dai quali ci si attende un rendimento superiore a una soglia minima accettabile, chiamata costo del capitale → investi dove hai grande redditività, investimenti a valore attuale netto positivo, cioè che creano valore positivo, per cui la differenza tra rendimento atteso dall’investimento e rendimento atteso di finanziatori sia positiva.
• Politica di finanziamento: e quindi la raccolta dei denari, il principio fondamentale che dovrebbe ispirare il direttore finanziario è quello di scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore dei progetti intrapresi e che sia in linea con il tipo di investimenti da finanziare. Fare in modo di comporre i finanziamenti in modo che il loro costo sia il minimo possibile. L’obiettivo è minimizzare il costo del capitale → finanzia questi investimenti nella composizione migliore che minimizzi il costo del capitale, fai in modo che il tuo benchmark di riferimento sia il minimo possibile.
• Politica dei dividendi: quando non vi sono ulteriori opportunità di investimento, il surplus di cassa viene restituito ai proprietari. Decidere quanta parte tenere in azienda e quanta distribuire tramite i dividendi → hai creato un surplus di cassa, cosa ne facciamo?

Alcuni principi operativi iniziali

Ogni decisione che un’impresa prende ha delle implicazioni finanziarie e può essere ricondotta a una decisione di finanza aziendale (corporate finance). È evidente che, se valgono i principi di cui sopra (investimento-finanziamento-dividendi), tutto è essere finanza, è pervasiva nell’azienda. La finanza è sempre più il driver fondamentale della performance di una società, controprova: il CFO è sempre il secondo medio pagato all’interno di una società, perché la sua attività pervade l’intera attività societaria, inoltre il CFO molto spesso diventa l’AD, perché ha una conoscenza molto ampia della società in cui ha operato.

Tutte le imprese devono investire le risorse, determinare la “giusta” composizione delle fonti di finanziamento e restituire denaro ai proprietari (3 principi precedenti).

I principi di base valgono sia per le società quotate che per le PMI. C’è una tentazione fortissima a dire che esiste una finanza per le società quotate, una finanza per le PMI, una finanza per le no profit, in realtà i principi di finanza aziendale, opportunamente declinati e adattati, valgono per qualsiasi tipologia di azienda.

Circuito della finanza

Il CFO è un tramite in mezzo a 2 fuochi.

• Il circuito della finanza nasce dalla raccolta dei denari, per poter avviare/sviluppare una qualsiasi tipologia di attività, attraverso la vendita di titoli/strumenti finanziari alla comunità finanziaria, sia essa rappresentata da banche, obbligazionisti, società di leasing, ecc..;
• Questi denari vengono investiti in investimenti reali (es. impianti, capitale circolante, rimanenze di magazzino, marchio, ecc.);
• Questi investimenti devono generare un rendimento, quindi restituire dei fondi alla gestione;
• Dei fondi generati dalla gestione della società si possono fare 2 cose:
  • Trattenerli in azienda, reinvestendoli nell’attività produttiva (utili trattenuti in azienda);
  • Distribuirli e restituirli agli investitori che hanno creduto nell’attività operativa.

È un circuito che si comporta sempre così.

La struttura di base della funzione finanziaria

Questa è la configurazione minima, perché poi le società più articolate hanno una configurazione più ampia. Le responsabilità che, come minimo, vengono attribuite al CFO sono: Il CFO sta immediatamente sotto al CEO. A sua volta, il CFO ha sotto di sé quanto meno 2 persone: il tesoriere (responsabile della Tesoreria) e il controller (responsabile del controllo aziendale).

Queste sono 2 competenze/attribuzioni minime che vengono attribuite al CFO, quindi da un lato gestire la cassa e le fonti di finanziamento, e dall’altro rientrano le competenze relative agli investimenti (far in modo che gli investimenti vengano realizzati nella misura opportuna e che generino ciò che si attendeva ex ante, pianificazione e controllo).

A queste 2 macroaree di attività sono state aggiunte altre responsabilità, attribuite alla funzione finanziaria. Normalmente, sotto la responsabilità del CFO c’è anche la pianificazione fiscale, cioè il CFO insieme a dei suoi collaboratori ha il presidio della gestione fiscale di una società.

Inoltre, vi è l’attività di mergers and acquisition (fusione e acquisizione), cioè è attribuito al CFO l’eventuale selezione di potenziali aziende/rami/joint venture che l’azienda abbia in mente di realizzare. Ulteriore responsabilità attribuita, non sempre, al CFO è la parte giuridica (l’ufficio legale - legal and compliance).

Infine, un’altra classica attribuzione al CFO, tipico nelle società quotate, è la gestione della comunicazione finanziaria, funzione di investor relation, cioè è fatto obbligo alle società quotate di dotarsi di utilizzare un ufficio di investor relation. Esso è un ufficio che fa capo al CFO con cui le persone che vi lavorano si relazionano con la comunità finanziaria, intesa nell’accezione più ampia (autorità di Borsa, di controllo, analisti finanziari che seguono la società) → unione tra la società stessa e comunità finanziaria.

Sia la globalizzazione dei mercati, sia l’incremento consequenziale delle dimensione media delle società, ha comportato una maggiore complessità della gestione finanziaria.

Compiti di gestione diretta

• Gestione delle fonti esterne di finanziamento:
  • Raccolta fondi;
  • Acquisizioni e rimborso di capitale di debito;
  • Acquisizione e rimborso di capitale proprio;
  • Rapporti con gli stakeholder.
• Gestione della tesoreria o di cassa:
  • Entrate e uscite di cassa;
  • Provvedimenti integrativi per le varie esigenze connesse con la copertura dei fabbisogni determinati dalla gestione aziendale.
• Gestione degli investimenti finanziari:
  • Impieghi in partecipazioni, azioni, prestiti a società collegate, ..

Compiti di pianificazione e controllo finanziario

• Analisi degli investimenti gestiti della altre aree come:
  • Investimenti in beni strumentali;
  • Investimenti in scorte di magazzino;
  • Investimenti in intangibili (ricerca e sviluppo, formazione del personale, ecc.).
• Pianificazione e programmazione finanziaria:
  • Controllo finanziario di previsione;
  • Piano finanziario-pluriennale;
  • Budget finanziario;
  • Controlli concomitanti a consuntivo.

Cosa accade in un mondo reale?

Il circuito della finanza può funzionare con e senza attriti. In un mondo senza attriti possiamo ragionevolmente ipotizzare che:

• Non esistono conflitti di interesse tra management e azionisti, avendo tutti stessa funzione di utilità;
• Non esiste asimmetria informativa, tra i vari stakeholders aziendali tutti hanno lo stesso set informativo;
• I terzi finanziatori sono protetti dai tentativi di espropriazione da parte dei manager.
• Non esistono costi d’agenzia, il manager opera nell’interesse esclusivo degli azionisti.
• Management non cerca di ingannare i mercati finanziari circa le prospettive future.

Ovviamente, questo set di condizioni (senza attriti) non è rispettato. La rappresentazione precedente, quindi, si riflette in una serie di costi e inefficienze, imperfezioni.

Capitolo 4

Riclassificazione di bilancio: conto economico

L’analisi finanziaria

Qualsiasi tipologia di investimento, finanziamento, dividendo che l’azienda decide di intraprendere non può non partire da una diagnosi/un’analisi della situazione storica corrente e prospettica di una società, situazione economica contabile finanziaria.

Fare le riclassificazioni di bilancio significa riaggregare le voci del conto economico, e dello stato patrimoniale, tenendo conto delle esigenze di rappresentatività, trasparenza e chiarezza che colui che effettua la riclassificazione vuole sperare di ottenere. Cioè, significa avere un’idea più chiara e semplificata di una società, evidenziando gli aspetti più importanti, da un punto di vista finanziario.

Il codice civile disciplina il Conto Economico in una determinata maniera, analogamente l’OIC 12 e l’IAS 1. La riclassificazione del conto economico nasce da una maggiore necessità informativa nel comprendere meglio le logiche di formazione del risultato di esercizio. Esso non viene considerato dalla struttura che l’art 2425 c.c. richiede.

Schemi di riclassificazione del conto economico

Il bravo riclassificatore/analista finanziario/CFO quando riclassifica il conto economico pone particolare cura nel separare tra loro i risultati della gestione operativa e i risultati della gestione accessoria.

La gestione operativa è separata dalla gestione accessoria, o complementare/extracaratteristica/atipica, per capire dove l’azienda guadagna/perde e in quale misura. Inoltre, se l’azienda dovrà essere venduta il compratore sarà interessato alla parte di produzione e vendita (operativa), e non agli hobbies.

Esempio: una società di scarpe decide di acquistare e affittare degli appartamenti (hobbies), mettendoli a reddito → le 2 entrate devono essere tenute separate. Gestione operativa: scarpe; gestione accessoria: immobili → Se vende, il compratore sarà interessato alla parte di azienda che produce e vende scarpe, ma non sono interessati ad acquisire gli immobili.

Inoltre, occorre distinguere l’attività finanziaria da quella non finanziaria → oneri e proventi finanziari. Infine, le imposte d’esercizio gravano sull’attività operativa ma sono generate anche dall’attività finanziaria. Bisogna scindere anche la gestione straordinaria comprende le plus/minusvalenze, sopravvenienze attive/passive.., fatti che accadono ogni tanto nelle società.

Il reddito operativo (EBIT, Earning Before Interest and Taxes) è un'importante grandezza economica. È ottenuto come la differenza tra ricavi e costi operativi. Per arrivare all’ultimo risultato economico Reddito Netto (Net Income) dobbiamo considerare i risultati derivanti da altre idee gestionali che sono:

• gestioni accessorie e dei surplus asset;
• dell’attività finanziaria;
• imposte d’esercizio.

Schemi di riclassificazione

I format prevalenti nella prassi per aggregare il conto economico è lo schema di riclassificazione del conto economico a costo industriale del venduto, nella quale bisogna aggregare i costi per funzione aziendale. Format molto diffuso nei paesi anglosassoni (Stati Uniti, UK, Olanda, Nuova Zelanda, Australia, e paesi scandinavi).

In questo schema bisogna separare i costi industriali da tutti gli altri costi operativi. Sottraendo dai ricavi i costi industriali si individua il Margine lordo industriale (Gross Margin), quale risultato della gestione industriale. Detraendo poi, dal margine lordo industriale, tutti gli altri costi operativi (raggruppabili in: commerciali, amministrativi, di gestione, di ricerca e sviluppo) si previene al reddito operativo (EBIT) → indica quanto guadagna l’azienda dalla sua attività quotidiana.

Questo consente di capire quali sono le funzioni più o meno efficienti di una società. Successivamente si vanno a detrarre tutte le altre cose che, volutamente, sono state tenute separate dall’attività operativa (attività accessorie, finanziarie, straordinarie e imposte).

Il costo del venduto comprende:

• Le variazioni delle scorte di materie prime, di semilavorati e di prodotti finiti;
• I costi per l’acquisizione di manodopera e di energia;
• Gli ammortamenti delle immobilizzazioni al servizio della produzione;
• Il costo delle trasformazioni effettuate da terzi.

I costi amministrativi e generali comprendono le retribuzioni del personale addetto all’amministrazione, i costi dei beni immobilizzati funzionali a tali operazioni (quali macchinari per ufficio, costi per telefono, fax e simili), le remunerazioni della dirigenza non addetta a mansioni produttive o commerciali. I costi commerciali e distributivi comprendono invece le provvigioni pagate ai rappresentanti, i costi di trasporto, i costi di pubblicità e promozione. I costi di ammortamento e canoni di leasing su beni impiegati per l’attività commerciale.

Il reddito operativo (EBIT, Earning Before Interest and Taxes) rappresenta il risultato della capacità dell’azienda strettamente collegato alla gestione operativa. Reddito ante-imposte (EBT, Earning Before Taxes). Tale risultato è ottenuto considerando i proventi/oneri di gestione finanziaria ed accessoria dell’azienda.

La seconda riclassificazione

La seconda riclassificazione è quella del conto economico a valore aggiunto. La parte tra l’ultima riga del conto economico e il reddito operativo (EBIT) è uguale al precedente schema, ciò che cambia è solo come viene determinato il reddito operativo. Si evidenzia il valore della produzione e si sottraggono tutti i costi per natura, e non per funzione.

Quindi, dal valore della produzione vengono sottratti tutti i costi esterni, ottenendo il valore aggiunto, cioè ciò che l’azienda ha aggiunto al valore della produzione internamente. Questo schema classifica i costi operativi in 2 categorie: costi riconosciuti a terze economie e costi sostenuti per l’uso dei fattori interni di produzione (capitale e lavoro). La differenza fra i ricavi e i costi riconosciuti a terze economie permette di individuare il valore aggiunto.

Detraendo dal valore aggiunto il costo del lavoro si ottiene il margine operativo lordo (MOL, o EBITDA - Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, ovvero utile prima degli interessi, delle imposte, del deprezzamento e degli ammortamenti). Detraendo poi dal MOL/EBITDA l’ammortamento si ottiene il reddito operativo.

L’EBITDA è l’indicatore numero uno in finanza perché esso è la differenza tra ricavi (valore della produzione) e costi operativi monetari, cioè sottraggo tutti i costi che l’azienda ha effettuato, o effettuerà, per i quali è previsto un esborso di cassa e che siano di natura operativa. I costi non monetari (che non concorrono a costituire l’EBITDA) sono costi per la quale l’azienda non riceverà mai una fattura, non danno luogo a uscite di cassa (es. ammortamenti). È così importante perché è un indicatore/risultato intermedio del conto economico, che in maniera quick and dirty (grossolana e approssimativa), delle capacità dell’azienda di generare cassa dalla propria attività operativa (non è l’utile).

Capitolo 5

Riclassificazione di bilancio: lo stato patrimoniale

Schemi di riclassificazione dello stato patrimoniale

Anche lo stato patrimoniale può essere riclassificato ed esistono vari schemi utilizzati per aggregare e analizzare i dati finanziari in modo da ottenere una rappresentazione più chiara e comprensibile della situazione patrimoniale di un'azienda.