Riassunto esame Finanza aziendale , Prof. Nirino Niccolò, libro consigliato Finanza d'azienda, Maurizio Dallocchio, Antonio Salvi

Finanza aziendale

Considerazioni iniziali

Ogni decisione che un’impresa prende ha delle implicazioni finanziarie riferibili a decisioni di finanza aziendale (corporate finance). I principi di base devono essere rispettati da tutte le imprese che creano valore (sia per le società quotate che per le piccole e medie imprese (PMI)).

Funzione obiettivo della finanza aziendale

La finanza aziendale si occupa di misurare gli effetti delle decisioni finanziarie dell’impresa. Per creare valore, la redditività degli investimenti deve essere maggiore del costo del capitale. La funzione obiettivo è la massimizzazione del valore dell’impresa. Per le società quotate, ciò corrisponde alla massimizzazione del prezzo azionario. Per le società non quotate, vi è un CFO che valuta il valore dell’impresa (stima complessa). Non si perseguono altri obiettivi perché porterebbe a confusione. In finanza, con creazione del valore si intende la ricchezza dell’azionista (però ci sono anche altre attività che creano valore non considerate nella finanza, come la beneficenza).

Per creare ricchezza bisogna tenere in considerazione l'obiettivo da perseguire, che è la massimizzazione del valore dell’impresa, e i principi (o politiche) da applicare per raggiungere questo obiettivo.

Perché la massimizzazione del prezzo azionario?

È un parametro immediatamente e costantemente osservabile, riflette le aspettative e gli effetti di lungo termine delle decisioni dell’impresa. Altri parametri, come fatturato e quota di mercato, riflettono solo l’effetto immediato dell’operato dell’impresa. Inoltre, fornisce un criterio chiaro con cui scegliere i progetti di investimento e le modalità di finanziamento.

Come massimizzare il valore?

Il valore viene massimizzato attraverso tre politiche (o decisioni di finanza aziendale):

• Politica di investimento

  Consiste nell’investire in progetti con un rendimento atteso superiore alla soglia minima di rendimento accettabile. La soglia minima di rendimento deve riflettere la rischiosità del progetto e la struttura finanziaria utilizzata (debito usato per finanziare l’investimento). Il rendimento atteso deve essere misurato sulla base di flussi di cassa attualizzati ad oggi e incrementali, tenendo conto anche di effetti collaterali positivi e negativi. In ogni investimento bisogna affrontare un trade-off tra rischio e rendimento: rischio è il denaro che rischio di perdere, rendimento è il denaro che prevedo di guadagnare.

• Politica di finanziamento

  Consiste nello scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore dei progetti intrapresi e sia in linea con il tipo di investimento da finanziare. La struttura finanziaria è il rapporto tra capitale proprio e capitale di terzi, che può avere un impatto sia sulla soglia minima di rendimento sia sui flussi di cassa. All’aumentare del capitale di terzi, aumenta il rischio dell’impresa e il costo del capitale, riducendo così la creazione di valore. I tipi di finanziamento dovrebbero riflettere le caratteristiche del tipo di investimento da finanziare.

• Politica dei dividendi

  Consiste nella restituzione del denaro ai proprietari qualora non vi siano opportunità di investimento in grado di generare un rendimento superiore alla soglia minima. Gli azionisti sono più contenti se ricevono dei soldi nel tempo (es. azionisti di Apple). Si restituiscono i flussi di cassa in eccesso rispetto a quelle che sono le necessità dell’attività di impresa (excess cash). Ci sono tre modalità di distribuzione dei dividendi in base alle preferenze degli azionisti: dividendi veri e propri, riacquisto di azioni proprie, spin-off.

Considerazioni sulla massimizzazione del valore

Il valore dell’impresa è legato alle tre decisioni di finanza aziendale (politica di investimento, politica di finanziamento e politica dei dividendi). Tale legame è dato dal fatto che il valore di un’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati a un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli. Gli investitori hanno delle aspettative sui flussi di cassa futuri, che dipendono dai flussi correnti e dalle previsioni di crescita futura. Le previsioni di crescita futura dipendono dalla qualità dei progetti dell’impresa (principio di investimento) e dal tasso di reinvestimento degli utili (principio dei dividendi). Le decisioni di finanziamento (principio di finanziamento) influiscono sul valore dell’impresa tramite il tasso di attualizzazione e sui flussi di cassa.

Circuito della finanza

All’interno dell’impresa c’è la figura del manager finanziario, chiamato CFO. La società è posseduta dagli azionisti, successivamente vi è il CEO che collabora con il CFO per capire la fattibilità di investimenti e finanziamenti. Il CFO raccoglie dei fondi attraverso la vendita di titoli agli investitori nei mercati finanziari, prestiti obbligazionari e mutui. Il CFO investe i fondi acquistando attività reali e riceverà un rendimento sui fondi investiti, che deciderà se reinvestire acquistando altre attività reali o restituire agli investitori nei mercati finanziari.

Compiti della gestione diretta del CFO

• Gestione delle fonti esterne di finanziamento
  • Raccolta di fondi
  • Acquisizione e rimborso del capitale di debito e del capitale proprio
  • Rapporti con gli stakeholder
• Gestione di tesoreria o di cassa
  • Entrate ed uscite di cassa monitorate giornalmente
  • Provvedimenti integrativi per le varie esigenze di copertura dei fabbisogni determinati dalla gestione aziendale
• Gestione degli investimenti finanziari
  • Impieghi in partecipazioni, azioni, prestiti a società collegate

Compiti di pianificazione e controllo finanziario del CFO

• Analisi degli investimenti gestiti dalle altre aree come:
  • Investimenti in beni strumentali
  • Investimenti in scorte di magazzino
  • Investimenti in beni intangibili (ricerca e sviluppo, formazione del personale, ...)
• Pianificazione e programmazione finanziaria
• Controllo finanziario di previsione
  • Piano finanziario pluriennale
  • Budget finanziario
  • Controlli concomitanti a consuntivo

Funzioni del CFO

• Protettore del patrimonio dell’azienda
  • Controlla che gli investimenti creino valore
  • Protegge gli asset dell’azienda
• Stratega
  • Il CEO comunica un’idea e il CFO ne valuta la fattibilità finanziaria
  • Definisce gli orientamenti e le decisioni strategiche dell’impresa
  • Ha la leadership dei progetti di M&A (operazioni di acquisizione e fusione)
• Catalizzatore di performance
  • Controlla che l’impresa crei valore
  • Diffonde la cultura finanziaria (relazione tra risultati operativi, flussi di cassa e valore d’impresa)
• Operatore di efficienza
  • Migliorare l’efficienza e l’efficacia operativa della direzione finanziaria
  • Ottimizzare le sue azioni

Cosa accade in un mondo ideale?

Non esistono conflitti d’interesse tra management e azionisti. Non esiste asimmetria informativa (selezione avversa e azzardo morale); le informazioni sono corrette e arrivano a destinazione in modo veloce. I terzi finanziatori sono protetti dai tentativi di espropriazione da parte dei manager. Non esistono costi d’agenzia (costi per far sì che gli interessi dei manager e azionisti siano in linea) e costi sociali (costi che hanno un impatto negativo verso la società, come l’inquinamento). Nei mercati finanziari, il prezzo di mercato è pari al valore reale dell’impresa. Il management non cerca di ingannare i mercati finanziari circa le prospettive future.

Cosa accade nel mondo reale?

Conflitti di interesse tra azionisti e manager portano a costi di agenzia (costi per risolvere i conflitti di interessi tra azionisti e manager).

Considerazioni su azionisti e manager

La società è posseduta dagli azionisti, che non è detto conoscano il business. I manager che gestiscono l’impresa ne sanno di più sull’impresa. Gli azionisti hanno due strumenti per controllare i manager (Assemblea degli azionisti e CdA), ma nella realtà non sempre gli azionisti riescono a controllare i manager. Esiste asimmetria informativa; le informazioni sono fuorvianti. Gli obbligazionisti possono essere danneggiati dall’aumento del leverage o dai maggiori dividendi. Problemi di ESG (Environmental Social Governance) indicano il grado di sostenibilità dell’impresa. Nei mercati finanziari, il prezzo di mercato non è sempre pari al valore reale dell’impresa.

Nel lungo periodo

Il prezzo è uguale al valore reale della società, in quanto reagisce in modo immediato alle informazioni presenti sul mercato. In questo caso il mercato è efficiente (concetto di efficienza dei mercati).

Nel breve periodo

Il prezzo non è uguale al valore reale della società, in quanto ci sono bolle speculative causate dall’euforia degli investitori. In questo caso il mercato non è efficiente. In conclusione, i mercati sono efficienti? Nel lungo periodo sì, nel breve periodo no.

Cosa suggerireste per ridurre i conflitti di interesse fra azionisti, obbligazionisti e management?

L’ideale sarebbe far sì che i manager siano azionisti. Questo può avvenire attraverso lo strumento delle stock option. In questo modo, il manager è incentivato a massimizzare il prezzo azionario, perché con il suo lavoro contribuisce alla creazione di utili e di conseguenza riceve un dividendo (essendo anche azionista). Lo strumento delle stock option ha dei problemi, come l’arbitraggio. Ad esempio, se il prezzo delle azioni sul mercato è 100 euro e il prezzo delle azioni conferite con diritto di opzione è 90 euro, il manager potrebbe comprare a 90 sfruttando il diritto di opzione e rivendere subito dopo aver acquistato a 100, ottenendo un profitto immediato.

Perché è importante studiare e comprendere la finanza?

Ha una coerenza interna; la massimizzazione del valore permette di avere chiaro l’obiettivo da raggiungere. Serve a tutti, dal manager che si occupa di strategia a quello che si occupa di marketing e di HR. È una disciplina creativa e divertente. I problemi non si risolvono solo con numeri e grafici.

Schemi di riclassificazione del CE

Serve per comprendere lo stato di salute dell’impresa. Il Conto Economico è formato dai costi e ricavi di diverse gestioni:

• Gestione Operativa: costi e ricavi che riguardano il core business
• Gestione Accessoria: affitto ricevuto da un immobile dato a terzi
• Gestione Finanziaria: interessi
• Gestione Straordinaria: plusvalenze e minusvalenze

Se consideriamo solo i ricavi e i costi operativi otteniamo il Reddito Operativo. Reddito Operativo = Ricavi Operativi - Costi Operativi. Il reddito operativo viene anche chiamato EBIT (Earning Before Interest and Taxes). Il reddito operativo è funzione della definizione e dell’ammontare di capitale investito (Invested Capital).

I costi possono essere di due tipi:

• Costi monetari: costi che comportano un’uscita di denaro (es. costi per materie, personale)
• Costi non monetari: costi che non comportano un’uscita di denaro (es. ammortamento)

Se consideriamo tutti i ricavi e i costi otteniamo il Reddito Netto. Il Reddito Netto è l’ultimo risultato di Conto Economico. Vengono considerati i risultati derivanti da altre aree gestionali come le gestioni accessorie e dei surplus asset, la gestione dell’attività finanziaria e le imposte d’esercizio. La scelta del criterio di riclassificazione del CE permette di definire diversi aggregati intermedi riguardanti alla sola gestione operativa.

Ci sono due tipi di riclassificazioni del Conto Economico:

• Riclassificazione del Conto Economico a costo industriale del venduto

  Ci mostra come ogni funzione aziendale contribuisca alla formazione del risultato netto globale. La principale caratteristica di questo schema è l’obiettivo di separare i costi operativi in:

  • Costi industriali: presenti nel Margine Lordo Industriale
  • Altri costi operativi: presenti nel Reddito Operativo
• Riclassificazione del Conto Economico a valore aggiunto

  Ci mostra il volume dell’attività produttiva generato nell’esercizio. È il riclassificato più utilizzato perché ci dà più informazioni. La principale caratteristica di questo schema è l’obiettivo di separare i costi operativi in due categorie:

  • Costi riconosciuti esternamente a terze economie
    • Acquisti materie prime
    • Variazione magazzino materie prime
    • Spese per prestazioni ottenute
    • Altri costi
    • Accantonamenti a fondi rischi
  • Costi sostenuti internamente per l’uso dei fattori di produzione
    • Costo del lavoro
    • Ammortamento e svalutazioni

Commentiamo i principali risultati intermedi

• Margine Lordo Industriale (Gross Margin)

  Calcolo: Ricavi netti di vendita - Costo industriale del venduto (composto da costi monetari e non monetari come materie prime, manodopera, ammortamenti). Significato: risultato della gestione industriale.

• Reddito Operativo (EBIT)

  Calcolo: Margine Lordo Industriale - Altri costi operativi (costi commerciali, costi amministrativi e di gestione, costi di ricerca e sviluppo). Significato: risultato della gestione operativa (comprende tutti i ricavi e costi operativi).

• Principali voci di costo divisi per area funzionale
  • Costo industriale del venduto (funzione produzione)
    • Variazioni delle scorte di materie prime, di semilavorati e di prodotti finiti
    • Costi per l’acquisizione di manodopera e di energia
    • Ammortamenti delle immobilizzazioni al servizio della produzione
    • Costo delle trasformazioni effettuate da terzi
  • Costi amministrativi e generali (funzione amministrazione)
    • Retribuzioni del personale addetto all’amministrazione
    • Costi dei beni immobilizzati funzionali a tali operazioni (macchinari per ufficio, costi per telefono, fax, ...)
    • Remunerazioni della dirigenza non addetta a mansioni produttive o commerciali
  • Costi commerciali e distributivi (funzione marketing)
    • Provvigioni pagate ai rappresentanti
    • Costi di trasporto
    • Costi di pubblicità e promozione
    • Costi di ammortamento e canoni di leasing su beni impiegati per l’attività commerciale
• Valore della produzione

  Calcolo: Ricavi netti di vendita +/- Variazione magazzino semilavorati e prodotti finiti + Costruzioni in economia + Altri ricavi. Significato: comprende i ricavi conseguiti dall'impresa.

• Valore aggiunto

  Calcolo: Valore della produzione - Costi esterni (Acquisti materie prime +/- variazione magazzino - Spese per prestazioni ottenute - Altri costi - Accantonamenti a fondi rischi). Significato: ci sono due modi per definire il valore aggiunto. Rappresenta la quota della produzione imputabile all’attività svolta internamente. Assume un valore sociale collegato alla ricchezza che deve essere distribuita tra i vari soggetti (es. lavoratori, azienda, Stato, soci, ...).

• Margine Operativo Lordo (EBITDA)

  Calcolo: Valore Aggiunto - Costo del lavoro. Significato: ci sono due modi per definire il valore aggiunto. Differenza tra ricavi monetari e costi monetari legati all’attività di acquisto, trasformazione e vendita. Margine disponibile per il reintegro del capitale fisico consumato nella produzione, per la remunerazione del capitale finanziario e per il pagamento delle imposte. L’EBITDA rappresenta il flusso di cassa?

L’EBITDA è una stima del potenziale flusso di cassa operativo solo se ∆ CCNC = 0 (l’impresa paga i debiti e incassa i crediti nello stesso giorno in cui si generano). L’EBITDA solitamente non è pari al flusso di cassa operativo, perché non tiene conto delle variazioni del capitale circolante (solitamente l’impresa non paga i debiti e non incassa i crediti nello stesso giorno).

Stato Patrimoniale riclassificato

Lo Stato Patrimoniale Riclassificato è formato da due sezioni:

• L’attivo è formato da:
  • Attivo immobilizzato: insieme dei beni funzionali all’attività dell’impresa che esauriscono la loro utilità in più cicli operativi
  • Attivo corrente:
    • Magazzino e crediti v/clienti: attività con orizzonte temporale a più breve termine
    • Cassa ed altre attività a breve termine: depositi in c/c e titoli negoziabili a breve
• Il passivo è formato da:
  • Capitale (patrimonio) netto: insieme delle risorse conferite dagli azionisti + riserve + utili
  • Debiti: risorse necessarie per lo svolgimento dell’attività caratteristica dell’impresa
  • Debiti finanziari: debito verso banche su cui si applica un tasso di interesse perché si presta denaro (vi è una quota capitale e una quota interesse)
  • Debiti commerciali: debiti verso fornitori