Politiche finanziarie aziendali

Politiche finanziarie aziendali

Capitolo 15

V=D+E Struttura finanziaria che massimizza valore dell’impresa,  massimizza interessi azionisti.

Quindi incremento valore impresa = beneficio per gli azionisti. I manager dovrebbero scegliere la struttura finanziaria che massimizza il valore dell’impresa, tuttavia se l’investitore è avverso al rischio preferirà sicuramente una struttura composta interamente da equity, mentre uno indifferente preferirà il ricorso al debito.

Proposizione I MM (assenza imposte)

Il valore dell’impresa levered è uguale a quello dell’impresa unlevered. Valore dell’impresa non dipende dalla struttura finanziaria  Struttura finanziaria dipende dal Valore (qualità) degli attivi.

Rwacc = costo medio ponderato del capitale per l’impresa. Implicazione della  Prop. I MM è che questo sia costante indipendentemente dalla struttura finanziaria (senza imposte) a parità di Valore dell’impresa.

Equity  costo maggiore del capitale di debito. Quindi imprese con più equity hanno un RWACC più elevato.

Proposizione II MM (assenza imposte)

All’aumentare della leva finanziaria (ovvero dell’indebitamento) aumenta il costo del capitale di rischio (remunerazione azionisti) poiché aumenta il rischio finanziario.

Imposte societarie

In presenza di imposte il valore dell’impresa è  positivamente correlato al suo debito, poiché in presenza di debito paga meno imposte grazie allo scudo fiscale.

Tax shield (scudo fiscale): beneficio fiscale derivante dal risparmio di imposte dovuto alla deduzione degli interessi (pagati sul capitale di debito) dall’imponibile fiscale. Tuttavia, un aumento del debito nonostante generi uno scudo fiscale ha  l’effetto negativo di aumentare il rischio di fallimento e di comportamento irrazionale degli stakeholders.

Un incremento del valore dell’impresa tramite capitale di debito porta ad  un incremento del prezzo delle azioni.

Imposte personali

In loro presenza l’entità ottimale del debito sarà minore.

Effetti indebitamento

• Diretti: scudo fiscale, sommo Vts al valore degli attivi, acquisisco capitale – costoso.
• Indiretti: aumento prob. fallimento, minor razionalità stakeholders (problemi agency).

Capitolo 16

Dissesto finanziario

Situazione che precede quella d’insolvenza, si ha quando il valore di mercato degli attivi è inferiore al valore di mercato dei debiti (se vendessi sul mercato non riuscirei a soddisfare interamente i miei creditori).

Fallimento

Status legale per cui una persona/organizzazione non è in grado di pagare i debiti ai propri creditori  genera costi molto elevati specialmente per le grandi imprese, pregiudica le relazioni con clienti/fornitori.

Costi del dissesto

• Diretti: legali e amministrativi (consulenze, spese di gestione)  non sono la componente principale (2%-5% dell’attivo).
• Indiretti: presenti anche se si evita il fallimento e dovuti soprattutto all’incertezza operativa che si crea in seguito al dissesto finanziario  20%-25% degli attivi.

Questi costi comportano:

• Pregiudicata capacità di perseguire l’attività.

Costi d’agenzia

Sono relativi al conflitto d’interessi che si crea tra creditori dell’impresa (cap. di debito) e azionisti (cap. di rischio), che genera decisioni inefficienti in termini di creazione di valore. I costi d’agenzia sono causati da strategie egoistiche attuate dagli azionisti:

• Risk shifting: in situazione di dissesto le imprese tendono a compiere scelte più azzardate, gli azionisti infatti prediligono progetti più rischiosi (anche se con VAN minore di quelli meno rischiosi) così da trasferire il rischio dall’Equity al capitale di debito  infatti in caso di espansione l’incremento di valore è catturato dagli azionisti, mentre in caso di recessione il decremento è a carico degli obbligazionisti.
• Incentivo a sottinvestire: gli azionisti di un’impresa con elevata probabilità di fallire spesso ritengono che un nuovo investimento li danneggi in favore degli obbligazionisti  un investimento tramite equity sarebbe sostenuto interamente dagli azionisti mentre i benefici derivanti dallo stesso sarebbero “condivisi” da azionisti e obbligazionisti.
• Milking the property: sottrarre fondi a disposizione agli obbligazionisti distribuendo dividendi extra o effettuando altri pagamenti nei periodi di dissesto finanziario.

Effetti: la possibilità che vengano attuate tali strategie causa, tuttavia, la necessità da parte degli obbligazionisti di aumentare la propria “protezione”, incentivandoli così ad aumentare il tasso d’interesse sui finanziamenti concessi. Queste strategie ricadono quindi sugli azionisti stessi che  otterranno poi prestiti con maggior difficoltà e ad un costo più elevato.

Clausole di salvaguardia (protective covenants)

Accordi sottoscritti tra azionisti ed obbligazionisti con l’intento di “assicurarsi” contro le strategie egoistiche ed ottenere tassi d’interesse più bassi, la cui infrazione può condurre al fallimento.

Queste clausole dovrebbero ridurre i costi del fallimento e incrementare il valore dell’impresa. Si distinguono in:

• Negativa  limita/vieta determinati comportamenti adottabili dall’impresa (limite alla distribuzione di dividendi, l’impresa non può offrire in garanzia nessuna delle sue attività ad altri creditori, non può fondersi con un’altra società, non può emettere ulteriore debito a lungo termine, non può vendere/locare le sue attività principali senza il consenso dei creditori).
• Positiva  comportamenti che l’impresa accetta di adottare/condizione a cui deve attenersi (l’impresa si impegna a mantenere un certo livello minimo di capitale circolante, a trasmettere periodicamente i suoi bilanci e rendiconti finanziari ai creditori).

Per ridurre i costi del fallimento gli azionisti possono:

• Non emettere debito.
• Emettere debito con la stipulazione di clausole.

Teoria del trade off

In presenza di imposte societarie, il valore dell’impresa aumenta all’aumentare della leva finanziaria. Tuttavia, a partire da un certo livello di indebitamento, il valore attuale dei costi del dissesto cresce ad un tasso crescente: si arriva ad un punto in cui un’unità aggiuntiva di debito genera un incremento nel VA dei costi del dissesto che eguaglia quello del VA dei benefici fiscali.

E questo il livello di indebitamento che massimizza il valore dell’impresa: dopo questo i costi del fallimento aumentano più velocemente dei benefici fiscali, causando una diminuzione del valore dell’impresa. Questo ammontare ottimo di debito produce il più basso WACC (costo medio ponderato del capitale).

Valore dell’impresa

Fa riferimento al valore dei soli diritti negoziabili.

Teoria dei segnali

Un’impresa che prevede di generare basso reddito imponibile, probabilmente si affiderà ad un basso livello d’indebitamento, mentre un’impresa più redditizia e di successo tenderà verso livelli d’indebitamento più elevati  da ciò deriva che le imprese razionali innalzano il proprio livello di indebitamento quando i profitti attesi crescono.

Di conseguenza gli investitori possono interpretare il debito come un segnale del valore dell’impresa: maggior debito  maggiori profitti attesi  aumento del prezzo azionario.

Problema: i manager potrebbero voler ingannare il mercato  il manager di un’impresa con livello ottimale di debito vuole far aumentare il prezzo corrente delle azioni (forse perché sa che molti azionisti sono intenzionati a vendere le azioni): potrebbe ottenere il risultato sperato incrementando il livello di indebitamento con l’unico fine di lanciare un segnale agli investitori che l’impresa vale più di quanto è attualmente valutata.

Tuttavia, il mercato apprenderà prima o poi che il valore dell’impresa è in realtà inferiore, e a quel punto il prezzo delle azioni scenderà al di sotto della soglia che avrebbe raggiunto in assenza dell’emissione di ulteriore debito  questo perché in un primo momento gli azionisti potranno vendere ad un prezzo alto, ma successivamente (essendo il livello ottimale di debito superato) le azioni varranno molto meno.

Conclusione

Pur considerando la possibilità che i manager vogliano fornire segnalazioni fuorvianti al pubblico, le imprese generanti più profitti continueranno a emettere più debito rispetto a quelle che ne generano meno  mentre tutte le imprese incrementano il livello di debito (anche per imbrogliare il pubblico) i costi associati all’emissione di debito aggiuntivo impediscono alle società meno redditizie di assumere la stessa leva finanziaria di quelle più. Gli investitori possono quindi interpretare ragionevolmente il livello di indebitamento dell’impresa.

Offerte di scambio

Offerte di scambio: permettono alle imprese di variare il proprio livello d’indebitamento (scambio azioni-obbligazioni e viceversa). In linea generale le imprese con un flusso di cassa cospicuo tenderanno a porre in essere più comportamenti dissipatori.

Leveraged buyout

Operazioni che riducono significativamente i costi d’agenzia  i manager di un’impresa acquisiscono titoli dagli azionisti ad un prezzo superiore a quello corrente, acquisendone il controllo. La società esce quindi dal mercato azionario e i manager (ora facenti parte dell’asset proprietario) lavoreranno di più in quanto non più semplici dipendenti.

Ipotesi del flusso di cassa disponibile

Imprese con maggiori flussi di cassa probabilmente effettuano più acquisizioni non redditizie. Dividendi/Debito riducono ammontare risorse nelle mani dei manager. Quest’ipotesi sostiene che uno spostamento dall’equity al debito nella composizione della struttura finanziaria aumenterà il valore dell’impresa, poiché limita la possibilità di dissipare risorse.

Teoria dell’ordine di scelta (pecking-order theory)

Impresa necessita di capitale  come si sceglie tra debito ed equity? Innanzitutto, in questa scelta bisogna tenere conto del timing: il manager dell’impresa preferirà emettere equity quando le azioni risultano essere sopravvalutate, viceversa preferirà emettere debito quando le azioni sono sottovalutate (affinché ciò accada dev’esserci asimmetria informativa tra manager ed investitori, ipotesi spesso plausibile).

Nel caso in cui l’impresa emettesse equity gli investitori potrebbero dedurre che le azioni siano sopravvalutate e perciò non le acquisterebbero fin quando il loro prezzo non scenda al livello in cui qualsiasi vantaggio derivante dall’emissione sia nullo. Solo le imprese con elevato range di sopravvalutazione hanno un reale incentivo ad emettere equity.

Regole

• Utilizzare il finanziamento interno: servendosi degli utili non distribuiti per finanziare i progetti, i manager risolvono il problema della sopravvalutazione.
• Emettere prima i titoli più sicuri: ai manager conviene emettere prima debito (se infatti non si verifica un dissesto finanziario, gli investitori ricevono un rendimento fisso) e solo quando è saturata la capacità d’indebitamento, azioni.

La teoria non contempla un ammontare-target di leva finanziaria: ogni azienda sceglie il proprio rapporto d’indebitamento a seconda dello specifico fabbisogno finanziario. Le imprese più redditizie, ovviamente, dipenderanno in misura minore dal debito.

E’ chiaro quindi che lo scetticismo che coinvolge le emissioni obbligazionarie è inferiore rispetto a quello relativo all’emissione di equity: per questo i manager prediligono inizialmente l’emissione di debito. Tuttavia, accumulando delle riserve di liquidità l’impresa potrebbe ovviare al problema della scelta tra equity e debito, nonché eliminare il problema dello scetticismo degli investitori. In tal caso però, l’eccessivo flusso di cassa disponibile potrebbe essere facilmente sprecato dai manager, indotti ad agire in modo incauto a causa dell’elevata disponibilità di liquidità.

La teoria del market timing

Secondo tale teoria sono le differenze tra valore di mercato e valore contabile ad orientare i livelli di composizione della struttura finanziaria: se un’impresa ha bisogno di finanziamenti in un periodo in cui il suo rapporto valore di mercato-valore contabile è alto, è più probabile che emetta equity, viceversa quando tale rapporto è più basso è probabile che il debito sia il mezzo di finanziamento privilegiato.

La differenza sostanziale con la teoria dell’ordine di scelta sta nel fatto che la teoria del market timing afferma che l’asimmetria informativa tra manager ed investitori sia irrilevante: i manager semplicemente approfittano delle condizioni di mercato quando decidono di raccogliere capitale.

Nella pratica

• La maggior parte delle società ha bassi rapporti d’indebitamento.
• Alcune società non fanno ricorso al debito.
• Le differenze nelle strutture finanziarie riflettono i differenti settori in cui operano le imprese (ad es.: settori ad alta crescita come farmacologico e tecnologico rapporto debito-attività basso; settori con grandi investimenti in attività tangibili come immobiliare alti rapporti).
• La maggior parte delle imprese fa riferimento a rapporti d’indebitamento target.
• Società simili influenzano le strutture del capitale.
• Le strutture del capitale non sono stabili nel tempo (lo sono solo quelle di imprese con modesta leva finanziaria).

Cosa influenza le decisioni delle imprese

1. Imposte: le società più redditizie avranno rapporti-target maggiori.
2. Tipologie di asset: le società che investono in attività tangibili avranno rapporti-target maggiori rispetto a quelle che investono in R&S.
3. Incertezza del reddito operativo.

Duration

Tempo necessario affinché un investimento ripaghi con le cedole il capitale inizialmente investito (scadenza media ponderata).

Duration capitale di debito < Duration capitale di rischio  nella scelta della scadenza del debito (e quindi della duration) non bisogna considerare in primo luogo la consistenza degli interessi che andranno pagati, ma la sostenibilità della posizione di debito stessa.

Principio di duration matching

Duration degli attivi dovrebbe essere uguale a quella dei passivi. Scadenza del debito  può intendersi sia come scadenza del finanziamento, sia come scadenza della relazione creditizia: quando il merito di credito del cliente è buono la prima è inferiore alla seconda.

Credit crunch

Situazione in cui un’impresa che si finanzia tramite la banca, alla scadenza richiede un ulteriore finanziamento per estinguere quello precedente, ma la banca non ha la disponibilità per concedere il nuovo finanziamento.

Strumenti di finanziamento ibridi

Non appartengono né alla categoria del capitale di rischio né a quella del capitale di debito. Lo strumento ibrido per eccellenza sono le obbligazioni convertibili  create per raccogliere capitale di rischio lasciando però la possibilità di valutare l’andamento dell’impresa al possessore, che ne richiederà la conversione nel capitale di rischio.