Finanza aziendale

Finanza aziendale

Finanza aziendale si occupa di strumenti e tecniche per rispondere a: Da dove un’impresa acquisisce le risorse per svolgere le sue attività reali e come fa a decidere come impiegare queste risorse al meglio.

Libro:

• Casi studio e lavori di gruppo (20%)
• Esame finale scritto (80%), ancora da determinare la modalità

Primo capitolo

Manager finanziario: come se fosse una sorta di intermediario tra le attività reali dell’impresa e i mercati finanziari.

Deve raccogliere fondi, investirli, far generare risorse dalle attività, restituire una parte di investimenti e reinvestire gli altri.

Un’impresa ha bisogno, per operare, di una pressoché infinita varietà di attività reali, che devono essere pagate tramite denaro ottenuto con attività finanziarie.

Le imprese possono raccogliere capitale di rischio in due modi. Il primo, emettendo nuove azioni che potranno essere acquistate da nuovi azionisti o dagli azionisti in essere; il secondo, reinvestendo in nuove attività parte dei flussi di cassa generati dagli investimenti in essere. Il beneficio dei nuovi investimenti sarà a favore degli azionisti emessi e nessuna nuova azione verrà emessa.

14/09

Come si evolve la struttura finanziaria e il ruolo del manager al crescere dell’impresa?

Le attività finanziarie stanno diventando talmente importanti da superare gli utili derivati con le attività reali.

Man mano che si evolve l’azienda nasce il controller, colui che inizia a pianificarsi della finanza.

Quando inizia a crescere la dimensione d’impresa poi nasce anche il CFO.

Di fatto la funzione del CFO ormai sta a fianco al CEO come importanza, non al di sotto.

Risulta una figura di supporto al CEO.

Quando nascono grandi imprese si ha una dissociazione tra la proprietà e chi gestisce.

Questo crea dei problemi, il manager potrebbe non perseguire gli obiettivi dei soci.

Nascono allora le stock options, diamo al manager un’opzione di sottoscrivere azioni ad un determinato prezzo, così che anche il manager sia interessato a far salire il valore delle azioni, per poter comprare quelle azioni a un prezzo più conveniente.

Le stock options hanno un problema, si prestano agli insider trader.

Altre soluzioni al problema di agenzia sono i piani di remunerazione, il consiglio di amministrazione, scalate ostili, monitoring, pressione degli azionisti.

Capitolo 2

Valore attuale

È uguale al fattore di attualizzazione per Ctt.

VA=FAxC, dove FA è uguale a 1/(1+r)

Il VAN invece è il valore attuale al netto dell’investimento iniziale, ovvero VA-investimento richiesto.

Tasso di rendimento, ci dice quanto rende quell’investimento, si ottiene con il rapporto tra profitto e investimento.

Questo si può paragonare al tasso di interesse per capire se conviene investire o no, poiché non dà una risposta diretta, ma va paragonata con un altro tasso.

15/09

Nella realtà uno dei problemi principali è dove trovare i soldi per fare gli investimenti, inoltre raramente abbiamo solo un progetto finanziario in corso, spesso ne abbiamo molti di più tra le mani o a volte dobbiamo capire quali fra gli investimenti conviene di più.

Il flusso di cassa non deve essere mai dato per certo, bisogna cercare di prevederne sempre il più possibile. Si individua uno stato normale, un flusso di cassa in stato di recessione e uno in stato di crescita.

Bisogna anche verificare la probabilità che si verifichi quello stato, non è detto infatti che tutte le possibili soluzioni abbiano la stessa probabilità, anche se spesso si semplifica così.

Andiamo a ponderare il flusso alla probabilità che si verifichi.

Andiamo allora a calcolare il ritorno atteso.

Se avessero probabilità diverse, dovremmo ponderare in base alla probabilità stessa.

Una volta ottenuto il ritorno atteso possiamo calcolare il VAN.

Costo opportunità

Tasso di rendimento che gli investitori si aspettano da un investimento azionario o da un tasso ugualmente rischioso.

Profitto/investimento, e otteniamo il rendimento atteso (o costo opportunità), questo è il mio costo opportunità del capitale, lo posso utilizzare per attualizzare il primo dato.

Il VAN risultante è negativo, poiché inizialmente abbiamo speso 100.000 e otteniamo 95.650 alla fine.

Rendita perpetua costante

Un flusso di cassa costante all’infinito, il valore attuale è dato dal flusso di cassa fratto il tasso di rendimento (VA=C/r).

Rendita annua  1 1   CV A d e lla re n d ita a n n u a   tr r r1  

Rendita costante temporanea

Immaginiamo di ricevere 20000 euro ogni anno per 7 anni.

Si utilizza un’altra formula.

Rendita perpetua crescente

Consideriamo adesso un flusso di cassa crescente ad un tasso costante g. La rendita perpetua costante era C/r, questa diventa C/r-g, dove r è il tasso di rendimento e g il tasso di crescita.

Esercitazione 1 15/09

1) VA=C/r=100/0,08=1250

100/0,06=1666,67 rendita perpetua costante

2) 490.907 530179 rendita temporanea costante

3)VA=C/r-g= 26.315 rendita perpetua crescente

4)VAN= 24526 calcolo van

1) 100 1250 a)1666,6 b)8% 66676%2 500 a 49090) 00 625000 ) 7,378%¢ 530179¢ b) ,963 100 26315,) 0 78956,80%3% 04 105. 24526, ,) 000 0664 Tir= 45,50%

18/09

Capitolo 4 rinviato a più in là.

Capitolo 5

In finanza si lavora sempre con le stime, sentiremo sempre parlare di flusso di cassa atteso, valore attuale atteso, tutto atteso perché non si ha certezza, ma si tratta di una stima, questo perché non esiste un solo futuro possibile, ma più futuri percorribili.

Abbiamo parlato di tasso interno di rendimento (TIR) e di costo opportunità.

Interesse composto e interesse semplice.

Qual è la differenza?

Immaginiamo che qualcuno ci dica che ci garantisce il 6% su 100 in un anno, a noi non cambia nulla se l’interesse sia composto o semplice.

Banalmente nell’interesse composto è come se calcolassimo l’interesse del periodo successivo in base a quanto avevamo al periodo precedente, non al periodo iniziale come nell’interesse semplice.

Immaginiamo di investire 100 al 10% all’anno zero, cosa succede all’anno 10?

Con un interesse semplice arriveremmo a 200, raddoppiando.

Con l’interesse composto inizialmente la differenza è minima, ma alla fine del 10 anno avremo 259.

Tasso di interesse nominale: tasso di crescita del valore di un investimento.

Tasso di interesse reale: tasso di crescita del potere di acquisto di un investimento.

Il tasso di interesse reale è circa uguale al tasso di interesse nominale meno il tasso di inflazione.

Se il tasso di interesse nominale è uguale al 5,9% e il tasso di inflazione è 3,3% allora il tasso di interesse reale sarà circa uguale al 2,6%, in realtà è il 2,5%.

La formula per trovarlo esattamente è:

1 + ta s s o d i in te re s s e re a le = 1 + ta s s o d i in te re s s e n o m in a le1 + ta s s o d i in fla z io n e

La guerra russo-ucraina ha portato a un innalzamento dei prezzi così elevata che adesso la preoccupazione della BCE è evitare un’inflazione elevata.

Nessuno di noi è uguale, alcuni individui preferiscono consumare subito, altri preferiscono investire oggi e consumare domani.

Il mercato di capitali permette di conciliare queste esigenze, permette a chi vuole soldi subito da chi vuole invece investirli.

La cicala spende e vuole spendere tutto subito, la formica accumula.

21/09

L’obbligazione è un prestito, chi la sottoscrive presta soldi a un’impresa per avere degli interessi.

Le azioni sono quote di iscrizioni, si diventa soci dell’impresa. Sulle azioni c’è una remunerazione incerta e residuale.

Non abbiamo fatto altro che attualizzare, al tasso di sconto, tutto quello che riceviamo anno per anno, al 5^ anno riceveremo anche la quota sborsata all’inizio.

Lo stesso procedimento può essere applicato alle azioni, con delle differenze.

Esistono diversi metodi di valutazione di un’azienda e di conseguenza di un’azione.

Se riusciamo a calcolare il valore dell’azienda, togliendo il valore dei debiti troviamo il valore dell’equity.

I metodi sono sostanzialmente 3:

• Metodo delle comparabili: per poter stimare il valore di mercato del capitale di una società spesso si individua un gruppo di aziende simili (aziende concorrenti che per settore, dimensioni, fatturato hanno caratteristiche simili). Io sono la Rossi s.p.a., opero nel settore dei giochi e devo valutare quale è il valore della mia azienda perché mi vogliono acquisire. Non sono quotato, quindi non ho prezzo di mercato. Potrei usare il valore contabile ma magari le mie prospettive sono talmente alte che farei un errore. Prendo aziende simili (comparabili), scelgo degli indicatori (multipli, di solito di mercato, come il rapporto prezzo/utili) e vado a determinare il prezzo in base a quelle che sono le comparabili. Non c’entra nulla quindi con l’attualizzazione
• Dividend discount model (DDM): attualizzazione dei dividendi. Molto simile alle obbligazioni. L’unica remunerazione di una società sono i dividendi. Al posto del pagamento degli interessi abbiamo il pagamento dei dividendi. Abbiamo però delle stime, non sono dei valori certi.
• Discounted cash flow movement: immaginiamo l’impresa come un qualcosa che crea flussi di cassa e li andiamo ad attualizzare, come se fosse un insieme di progetti.

Azioni ordinarie: garantiscono tutti i diritti, quota del capitale sociale di una società di capitali.

Azioni straordinarie: azioni che non garantiscono tutti i diritti.

Mercato primario: mercato nel quale vengono calcolate le azioni.

Mercato secondario: mercato nel quale gli investitori negoziano titoli già emessi.

Dividendo: periodica distribuzione di utili agli azionisti.

Rapporto prezzo/utili: rapporto tra prezzo di un’azione e utile generato per azione. Il rapporto prezzo utili rapporta il prezzo dell’azione agli utili per azione. Il tempo di recupero risponde alla domanda ‘in quanto tempo recupero gli investimenti?’. Il rapporto prezzo utili indica il tempo di recupero dell’investimento azionario. Serve anche a capire se l’azione di una società è sovrastimata o sottostimata. Se il rapporto è basso si dice che la società è sottostimata.

Valore contabile del capitale netto (equity) – Valore del capitale netto. Seguono i principi di contabili di valutazione.

Valore di liquidazione – Valore di un’azienda che risulterebbe se fossero vendute tutte le sue attività ed estinte tutte le sue passività.

Bilancio a valore di mercato – Bilancio basato sul valore di mercato delle attività e delle passività.

Rendimento atteso: profitto, espresso in percentuale, che un investitore prevede di ottenere da uno specifico investimento in azioni in un dato periodo di tempo. All’anno uno otteniamo il dividendo, il prezzo al tempo uno e sottraiamo il prezzo al tempo 0.   re n d im e n to a tte s o 15%5 1 1 0 1 0 0100  re n d im e n to a tte s o 15%5 1 1 0 1 0 0100

In questo caso 5 è il dividendo è 110 il prezzo (stimato) al tempo 1, 100 al tempo 0. Il prezzo all’anno 1 è solo una stima. La differenza tra P1 e P0 si chiama capital gain.

Non è altro quindi che un tasso interno di rendimento, guadagno/investimento. Possiamo anche chiamarlo costo opportunità, che non è altro che quello che ci aspettiamo da un investimento azionario.

La formula può essere scomposta in questo modo:

rendimento da dividendo+variazione di valore dell’azione P PD i v re n d im e n to a tte s o 1 01P P0 0

22/09

Scomponendo la formula quindi otteniamo due parti, il rendimento da dividendo (DIV/P0) e la variazione di valore dell’azione (P1-P0/P0).

Nessuna impresa distribuisce sempre lo stesso dividendo.

Se un manager oggi distribuisce 5 dollari di dividendo io mi aspetto che domani me ne distribuisca almeno 5. Il manager, tranne sfaceli totali, tenterà di aumentare il dividendo ma non di diminuirlo, per non lanciare un segnale negativo sullo stato di salute dell’impresa.

Se oggi ottengo 5 di dividendo e domani 3,5 penso che quell’azienda stia andando male.

Il dividendo, quindi, diventa significato dello stato di salute dell’impresa.

In Italia il valore del dividendo è più incerto.

g è il tasso di crescita che consideravamo nelle rendite perpetue crescenti.

Immaginando che il dividendo cresca, nasce questa g.

Possiamo considerare le azioni quindi come una rendita perpetua crescente, con la formula che era C/r-g.

In caso di azioni lo chiamiamo quindi P0=DIV/(r-g).

Sto considerando che i dividendi seguano la stessa formula delle rendite perpetue crescenti.

Posso quindi trovare il tasso r di rendimento, che diventa r= (DIV/P0) + g

Tornando al dividend discount model, possiamo calcolarlo come attualizzazione dei dividendi futuri, come somma attuale del valore dei dividendi attesi futuri sino ad H e del valore finale in H.

In genere, la formula che usiamo è:

Esempio: § Secondo le attuali previsioni, nei prossimi tre anni la società XYZ pagherà dividendi per, rispettivamente, €3; €3,24; €3,50. Al termine dei tre anni, potete preventivare di vendere le vostre azioni a un prezzo di mercato di 94,48 euro. Considerato un rendimento atteso del 12%, a quanto ammonta il prezzo delle azioni?

§ 3,00 3,24 3,5 0 9 4,4 83,0 0 3,24 3,5 0 9 4 ,4 8   V A  V A   1 2 3   (1 0 ,1 2 ) (1 0 ,1 2 ) (1 0 ,1 2 )1 2 3(1 0 ,1 2 ) (1 0 ,1 2 ) (1 0 ,1 2 )  V A € 7 5,0 0V A € 7 5,0 0

Al crescere di H (valore temporale) i valori futuri si riducono sempre di più.

Con il processo di attualizzazione, la somma futura, traslata al presente, si abbatte sempre di più.

Su tempi molto lunghi quindi possiamo pure non considerare la valutazione futura del prezzo di vendita dell’azienda.

L’attualizzazione del capital gain (differenza di valore dell’azione) può quindi scomparire e non essere considerata se si detiene l’azione per un periodo prolungato.

Rimangono quindi da attualizzare soltanto i vari dividendi.

Abbiamo infatti visto che per valori temporali molto lunghi i valori si avvicinano allo 0.

Se abbiamo aziende che non distribuiscono dividendi ovviamente non possiamo usare il dividend discount model.

Se è prevista crescita zero, e si pianifica di detenere le azioni indefinitamente, allora le azioni verranno valutate come una rendita perpetua.

Con dividendi crescenti: D ivD iv  PP 11 00  r gr g

Esempio: § Dato un titolo che si attende paghi un dividendo annuo di €3 da qui all’infinito viene scambiato a €100, quale sarà la previsione del mercato circa la crescita dei dividendi se il tasso di attualizzazione coerente con il rischio dell’investimento è del 12%?

Il tasso di crescita risulta quindi essere il 9% annuo.

Esempio: § La nostra società prevede di pagare un dividendo di 8.33 euro l’anno prossimo, che rappresenta il 100% dei suoi utili. Questo fornirà agli investitori un rendimento atteso del 15%. Al contrario, decidiamo di reinvestire il 40% degli utili all’attuale ROE del 25%. A quanto ammonta il valore delle azioni prima e dopo la decisione di reinvestire?

g è quindi pari al ROE per il tasso di reinvestimento.

In caso di nessuna crescita è praticamente una rendita perpetua costante, dove P0 è pari a 55,56.

In caso di nessuna crescita do tutto ciò che produce come ricchezza ai proprietari di azioni.

In caso di crescita è come se facessi: al posto di darti 8,33 ti do il 60% di 8,33 (5), la restante parte la reinvesto in altri progetti societari a un tasso pari al ROE del 25%.

Queste vanno a rappresentare praticamente le possibilità di crescita future.

Ottengo quindi 5 (il mio dividendo) /r-g, ottenendo un valore pari a 100.

Questo si può fare perché il ROE è superiore al rendimento atteso (25%>15%)

Vedendo questi due dati avrei potuto già accettare.

Ottengo quindi un VAOC (valore attuale delle opportunità di crescita) pari a 100-55,56=44,44

Ritornando invece al terzo metodo, il metodo di attualizzazione dei flussi di cassa.

Identico come impostazione ai dividendi, sostituiamo al concetto di dividendo il flusso di cassa.

L’impresa non è altro che un insieme di progetti che produce flussi di cassa.

Il flusso di cassa non è altro che la sommatoria della ricchezza che riesce a produrre l’impresa, cioè la sommatoria tra utile netto, ammortamenti, accantonamenti e variazioni di capitale circolante.

Perché consideriamo ammortamenti e accantonamenti?

Perché sono costi non monetari (costi che non hanno esborso monetario).

Se riusciamo a stimare i flussi di cassa di un’azienda posso vedere quando si manifestano e attualizzarli con la normale formula dell’attualizzazione, usando questa formula:

F C F FCF FCF VA H    HV A . . .1 2   H H1 2r r r r(1 ) (1 ) (1 ) (1 )

Immaginiamo che una società produrrà flussi di cassa per 5 anni, dopo siamo nell’aleatorietà.

Prendo il flusso di cassa al tempo 5, lo faccio crescere per gli anni successivi e lo attualizzo come se fosse al 5^ anno.

Di solito in realtà si considera fino al 10^ anno.

Terminal value (valore terminale), nella formula il VaH.

I vari FCF sono i flussi di cassa che riusciamo a stimare, l’ultimo termine è il valore attuale del terminal value.

Fino all&