Finanza Aziendale

Lezione 1, 14 settembre 2022

Le decisioni di investimento e finanziamento

Le decisioni di investimento creano valore per l’impresa e precedono quelle di finanziamento. Quindi investo e, per realizzare un investimento, ho bisogno di fonti di finanziamento che possono essere di debito o di rischio. Questa scelta è attuata dal financial manager o tesoriere, mentre il controller si occupa del controllo dell’impiego dei finanziamenti; spesso queste figure possono coincidere.

Con l’investimento, abbiamo un flusso in uscita che porta, in un secondo momento, a un flusso in entrata. In quel momento il financial manager deve attuare una scelta: lo reinvesto o no? Il financial manager è una figura aziendale che si frappone tra il mercato e le decisioni di investimento. Il mercato è quella struttura che permette all’impresa di acquisire risorse finanziarie (mercato in senso ampio). I prestiti bancari sono una fonte di finanziamento con caratteristiche particolari rispetto al finanziamento azionario, perché il finanziamento bancario deve essere restituito il capitale più gli interessi; invece, nel finanziamento azionario non prevede una ‘remunerazione certa’, ma solo la corresponsione dei dividendi che però non è obbligatoria (scelta dell’organo amministrativo).

Il problema dei costi di agenzia

In questo caso si presenta il problema dei costi di agenzia, perché le funzioni obiettivo tra gli azionisti (vogliono profitto, quindi, hanno interesse solo nell’aumento del prezzo delle azioni e dai dividendi), l’organo amministrativo (che ha l’interesse a reinvestire i flussi di cassa nell’impresa, potenziando l’impresa) e i manager (che vogliono massimizzare il loro guadagno) non corrispondono; perciò, tra questi soggetti ci sono delle asimmetrie informative.

Tornando al ruolo di financial manager, egli deve compiere scelte di investment capital budgeting e di struttura finanziaria dell’impresa qualificando la struttura dei debiti e dell’equity: come le impiego? Le reinvesto? Le distribuisco? Come soddisfo i finanziatori terzi?

Obiettivi e creazione di valore

Qual è l’obiettivo ultimo dell’impresa? Essa deve tenere conto sia degli interessi degli stakeholders (azionisti) che degli altri soggetti terzi che hanno interesse nell’impresa come i creditori, i debitori, i clienti, i fornitori, ecc. Perciò, la sua funzione obiettivo (dell’impresa) è quella della creazione di valore, intesa come massimo del valore di mercato dell’impresa, meglio rispetto alla sola massimizzazione dei profitti che ha dei limiti, quali: il profitto nasce da valutazioni contabili soggettive, le politiche di scelta in materia di spese di ricerca e sviluppo o anche le politiche dei dividendi; devo scegliere, profitti attuali o futuri?

Le scelte di investimento sono collegate anche alla potenzialità di finanziamento da parte degli azionisti, sia nel se, sia nel quanto. Mettendo insieme tutti questi aspetti, a parità di rischio, nel progetto di finanziamento redatto dal financial manager (per la decisione di investimento), va valutato quindi il rendimento, che deve essere superiore al costo opportunità del capitale (rendimento alternativo sul mercato), affinché l’impresa funzioni.

Tutto questo si innesta in una struttura organizzativa complessa, dove decidono sì il proprietario, quale l’azionista, ma anche chi gestisce l’impresa, ovvero il CDA e il manager. Qual è quindi il problema? Le informazioni che hanno questi soggetti sono diverse (asimmetria informativa), non sono equamente ripartite data la loro natura, ecco quindi il problema dei costi di agenzia.

Problema di separazione proprietà e controllo, l’azionista escogita dei sistemi affinché le funzioni obiettivo siano allineate, si ha ad esempio la remunerazione del manager tramite stock options (come le opzioni americane), io esercito questa opzione quando aumenta il valore; perciò, l’amministratore al fine di poterci guadagnare si adopera per aumentare il valore dell’impresa. Non è l’unica soluzione, infatti esistono dei principi di corporate governance.

Sempre con riguardo ai costi di agenzia si sono immaginate delle regole di miglioramento di questi problemi, ad esempio, il caso della Sec (Consob americana), tramite stock options, tramite gli indipendents, ovvero il CDA che lavora in modo indipendente non essendo rivestiti da cariche di gestione dell’impresa. C’è anche l’azione di monitoraggio fatto non solo dalle banche, ma anche dagli analisti finanziari.

Lezione 2, 21 settembre 2022

Pianificazione finanziaria

La pianificazione finanziaria è uno strumento per il financial manager per definire le variazioni che impattano nella finanza di impresa nel breve, medio e lungo termine. Andremo a capire quali sono le operazioni di finanziamento e se c’è un legame tra queste ultime. Le decisioni di finanziamento, come quelle di investimento, sono legate alla considerazione di un orizzonte temporale (lungo o breve periodo), esempio possono essere un prestito bancario a 60 giorni o l’emissione di un titolo obbligazionario con orizzonte temporale di 20 anni.

L’impresa, una volta che è avviata, si costituisce come soggetto economico; quindi, ci sarà una prima fase di progettazione (investimenti e finanziamenti connessi), poi una seconda fase di gestione dell’impresa che si svolge nel continuum, dove ci saranno degli investimenti che si sovrapporranno e saranno contestuali (investimenti sia di breve e lungo periodo); dobbiamo quindi contestualizzare in un ambito dinamico.

L’insieme di queste attività fa sorgere un fabbisogno finanziario detto cumulato, è una variabile che si muove nel tempo, di norma non lineare, esso va soddisfatto tramite una strategia di finanziamento correlata. Potremmo avere una struttura di finanziamento che in certi periodi eccede questo fabbisogno (ad esempio un eccesso di finanziamenti che possiamo utilizzare per fare degli investimenti; potrebbe essere un eccesso di finanziamento strutturale, il quale andrebbe giustificato, in funzione di quali obiettivi? Per quanto tempo?).

Perciò possiamo dire che il fabbisogno finanziario di un’impresa è connesso agli obiettivi che vogliamo perseguire. Il financial manager deve scegliere in base a diversi aspetti, quali: dimensione del magazzino, dimensione della cassa, dei titoli, dei crediti, dei debiti, oltre che dell’attivo di lunga durata; questo perché tutto ciò ha effetti sulla struttura finanziaria. Ad esempio, il dilazionamento dell’incasso dei crediti può portare una riduzione della liquidità, oppure la riduzione di stock di magazzino porterebbe più liquidità, ecc.

Ogni azione ha effetto sulla liquidità positivamente o negativamente, inoltre non tutti gli attivi sono uguali tra di loro; infatti, alcune poste di bilancio consentono una maggiore liquidità rispetto ad altre a parità di condizioni (ad esempio titoli commerciali o i titoli a breve sono più liquidi rispetto a quelli a lungo). Le scelte di investimento e finanziamento sono complementari, però allo stesso tempo bisogna stare attenti perché sono scelte che perseguono obiettivi diversi. Le scelte di investimento sono connesse allo sviluppo, poi seguono logicamente le scelte di finanziamento, che non sono meno importanti, però in termini di creazione del valore sono più importanti le scelte di investimento.

Occorre evidenziare il fatto che esistono determinate strutture finanziarie tipiche di alcuni settori che hanno la caratteristica di produrre maggiore liquidità rispetto ad altri settori (es ricerca e sviluppo, le imprese giovani ad alto potenziale di sviluppo).

Budget di cassa e strategia di lungo termine

Esiste un tipo di pianificazione che fa riferimento al breve periodo, ovvero il budget di cassa, e una di lungo periodo che rientra nel concetto di strategia di lungo termine. Sono binari paralleli, però quelle di lungo termine sono più complesse perché tempo=rischio. Quelle di cassa sono meno complesse, però sempre importanti perché assenza di cassa può portare comunque fallimento dell’impresa.

Quello che il financial manager deve impostare all’inizio della pianificazione finanziaria oculata, è ricostruire le fonti dei fondi di finanziamento e quali sono gli impieghi di questi fondi. Ovvero bisogna ricostruire il rendiconto finanziario, lo possiamo ricostruire andando ad analizzare fonti e impieghi di cassa. Avremo quindi un prospetto sia scalare che a sezioni contrapposte.

Parliamo di fonti nel caso in cui emettiamo un titolo e quindi otteniamo (aumentiamo) risorse di liquidità; nel caso di scorte parliamo di fonti quando queste si riducono; nel caso di debiti commerciali abbiamo fonte di liquidità quando riduciamo la dilazione.

Abbiamo degli impieghi, ovvero riduciamo cassa, quando impieghiamo la liquidità e facciamo degli investimenti (acquisti) ad esempio in attività fisse come macchinari. Abbiamo impiego di cassa quando incrementiamo i crediti commerciali. Oppure anche se l’utile viene destinato ai dividendi, perché anche in questo caso abbiamo un effetto sulla liquidità e quindi un impiego.

L’insieme di crediti, debiti, scorte, ecc., ci porta ad avere un saldo di cassa che possiamo rilevare come incremento o riduzione. Questa è l’analisi delle fonti e degli impieghi di cassa. Nell’ambito della gestione dell’impresa spesso vengono anche analizzate nel dettaglio tutte queste poste di bilancio e come si muovono nel tempo e fra queste poste spesso vengono prese in considerazione quelle correnti o di breve periodo, quali attività correnti e passività correnti (ovvero crediti e debiti); esse si muovono più velocemente delle altre.

Esse formano e definiscono il capitale circolante netto (differenza tra attività e passività correnti), esso ci permette di avere un’informazione più puntuale sul ciclo operativo dell’impresa, ovvero di tutte le operazioni che si hanno dall’acquisizione di materie prime, alla vendita del prodotto finito. Il capitale circolante netto è un sottoinsieme dell’effetto delle operazioni dell’impresa.

Abbiamo poi altre operazioni che generano e assorbono liquidità cioè le attività fisse (es investimenti lordi, ammortamenti o dal lato del passivo debiti a lungo termine, capitale netto). Tutto questo, ovvero capitale circolante netto (attività meno passività correnti) più le attività fisse ci dà il totale delle attività; dall’altra parte avremo le passività a lungo termine e il capitale netto che è dato dalla somma di questi due aggregati.

Il budget di cassa è formulato seguendo un determinato iter per la sua formulazione:

• Previsione delle entrate (di breve termine per convenzione entro 12 mesi)
• Previsione uscite
• Viene calcolato se l’impresa affronterà un deficit o un surplus di cassa in maniera ragionevole, dove le previsioni devono essere supportate da delle motivazioni e da delle variabili il più possibile realistiche.

Lezione 3, 28 settembre 2022

Pianificazione finanziaria dell'impresa parte 2

Il flusso di cassa operativo nasce nell’ambito della gestione operativa dell’impresa. Il ciclo operativo si innesta nella normale attività operativa dell’impresa (es. acquista materie prime, le trasforma e vende il prodotto finito, a tal punto: o incassa liquidità o genera un credito commerciale o fa un po’ e un po’, da tale incasso compra altre materie e così termina il ciclo operativo sul quale si innesta il finanziario).

Il ciclo operativo è quel periodo di tempo che va dal momento in cui acquisto le materie prime al momento in cui incasso dai clienti. Tutto questo periodo complessivo è il ciclo operativo, nel quale posso ritrovare dei sottoperiodi. È importante perché così posso trovare il ciclo finanziario che si innesta sopra quello operativo, esso è un ciclo più corto che inizia quando pago i fornitori e che finisce quando incasso dai clienti.

Il ciclo operativo è dato dalla durata delle scorte (che inizia quando acquisto materie prime fino a quando vendo il prodotto finito) + la durata dei crediti commerciali (che va dalla vendita all’incasso). Il ciclo finanziario lo posso definire anche a partire dal concetto di ciclo operativo come: ciclo operativo – durata del debito verso i fornitori, ovvero periodo, tra cui acquisto e effettivamente pago. Quindi, ciclo finanziario come somma algebrica di 3 elementi, quali: durata scorte + durata crediti commerciali (che va dalla vendita all’incasso) – durata debiti commerciali.

Quindi abbiamo l’unico elemento che nel corso del processo rimane costante e il valore del capitale circolante, mentre le singole componenti sono in continua variazione. Questa è una delle ragioni per cui il capitale circolante netto rappresenta una utile misura sintetica delle attività e delle passività correnti. Il punto di forza di tale indicatore è dato dal non essere soggetto a fluttuazioni, né a modificazioni in seguito a temporanei travasi di fondi tra differenti attività e passività correnti. Tale forza però costituisce anche il suo punto debole, perché esso nasconde molte informazioni interessanti. Difatti, le altre attività, sebbene facciano tutte parte del capitale circolante, presentano gradi di rischio differenti.

Ciò è importante non tanto per i valori che nascono da queste durate, ma è importante in termini di confronto. Perciò io vado ad analizzare il ciclo finanziario e operativo medio del settore in cui opera la mia impresa e lo paragono con quello della mia impresa. Tenendo conto anche del settore in cui opero perché ci sono dei settori es. quello spaziale dove i cicli sono molto ampi.

Ciò ci permette di comprendere l’impresa che dobbiamo analizzare e perché a seconda della struttura temporale noi possiamo acquisire degli elementi di rischio dell’impresa stessa, delle criticità su cui possiamo agire con delle politiche specifiche di impiego o fondi di liquidità. Possiamo analizzare la liquidità da diversi punti di vista:

• Possiamo analizzarla grazie al capitale circolante netto dinamico. Se andiamo ad analizzare i flussi, possiamo studiare la dinamica e come questo va a impattare sulla liquidità, per vedere se c’è un incremento o un decremento. Seguendo questa interpretazione però, il flusso di cassa si otterrebbe solo dopo aver considerato i movimenti delle componenti del capitale circolante netto, in pratica dopo aver sottratto gli incrementi di scorte e crediti commerciali e aver raggiunto gli incrementi dei debiti commerciali.
• Oppure usando il concetto di free cash flow (flusso di cassa disponibile, perché viene inteso come flusso di cassa utile per remunerare coloro che hanno fornito il capitale all’impresa, quali azionisti e creditori). Noi andiamo a considerare il flusso di cassa operativo, a cui storniamo gli aumenti di capitale (fisso, in senso negativo che va a ridurre le fonti e flusso di cassa netto). Secondo questo concetto la liquidità deriva dal flusso di cassa operativo – l’aumento di capitale circolante netto e fisso + l’emissione dell’obbligazione. Il free cash flow lo usiamo per remunerare gli azionisti tramite i dividendi.

La liquidità dipende dal punto di vista analizzato. Ora che abbiamo tutti gli elementi, essi ci possono portare a iniziare un discorso di pianificazione finanziaria. La pianificazione finanziaria è una sfida per il financial manager e può essere di breve (budget di cassa) e di medio-lungo termine.

Budget di cassa

Il budget di cassa, ovvero la prefigurazione delle entrate e uscite, entro i 12 mesi, serve innanzitutto a evidenziare i futuri fabbisogni di cassa e in secondo luogo, a rappresentare uno standard sulla base del quale valutare le performance successive. Si calcola come:

• FASE 1 - Previsione delle entrate (crediti commerciali iniziali e finali, vendite tramite, incassi tramite una stima grossolana e li definisco come una % delle vendite correnti e una % delle vendite precedenti)
  credits commerciali finali = crediti commerciali iniziali + vendite - incassi
• FASE 2 - Previsione delle uscite (debiti e spese fisse es stipendi, aumento delle scorte, spese in conto capitale, spese amministrative, imposte, dividendi)
• FASE 3 - Calcolo del deficit o bilancio di cassa (fonti nette = fonti – impieghi) o flusso di cassa per un singolo periodo o periodo collettivo.

Equilibrio di cassa e il fabbisogno finanziario cumulato di breve termine, esso è dato da: valore di cassa inizio periodo - variazione di cassa di medio periodo – valore di cassa di fine periodo. Dobbiamo avere un cuscinetto di cassa (saldo minimo di cassa) per sostenere sbalzi finanziari di brevissimo periodo. Esso non deve essere troppo ampio, sennò si rimane immobilizzati nelle risorse, ma nemmeno troppo piccolo da non reggere sbalzi di cassa. Inoltre, se ci sono vincoli di cassa dobbiamo tenerli anche nel breve periodo.

Il prossimo passo consiste nello sviluppo di un piano finanziario a breve termine che permetta di soddisfare i fabbisogni previsti nel modo più vantaggioso possibile. Il budget di cassa illustra il problema da risolvere: il direttore finanziario deve cioè reperire finanziamenti a breve termine per fronteggiare il fabbisogno di cassa previsto dall’azienda.

Due possibili alternative sono date dal rinvio dei pagamenti, ovvero posticipando il pagamento ai fornitori oppure dai prestiti bancari non garantiti anche detto apertura di credito, accordo secondo il quale una banca concede un’impresa di indebitarsi senza preavviso fino a un determinato ammontare.