Esame Corporate Finance, parte 1, libro consigliato Corporate Finance

Prove intermedie e ristrutturazioni finanziarie

110/11 e 22/12: prove intermedie. Ristrutturazioni finanziarie.

Andremo a vedere il mondo delle non da un punto di vista economico e finanziario, giuridico, ma legge fallimentare. Questo vuol dire che faremo riferimento alla legge fallimentare, che contiene le regole, gli strumenti e le soluzioni che possono essere adottate per cercare di sollevare da una crisi un’impresa.

Oltre alla legge fallimentare, le informazioni principali si trovano in altri 2 “mondi”: il cd. Codice della crisi e decreto legislativo n.118, introdotto nel 2020, approvato il 24 agosto 2020.

Ci troveremo in parte ad affrontare il nostro corso in modo più “ordinato” rispetto a prima dell’agosto del 2020 perché quell’anno era previsto che ci sarebbero state delle modifiche importanti alla legge fallimentare per aiutare le imprese a sollevarsi dalla crisi, ma erano in corso consultazioni tra le aziende, con i tribunali, etc…

Quindi, eravamo fermi solo ad un confronto dialettico su come risolvere problematiche che erano nate nell’utilizzo di strumenti che il legislatore aveva immaginato e le volontà delle società stesse.

Nell’agosto del 2020, questo è stato superato perché si è fatta sintesi di queste consultazioni ed è stata emanata questa legge. Dunque, faremo riferimento anche a questa legge perché porta a delle novità importanti.

Origini della crisi e indicatori

Oggi, introduciamo il corso parlando delle origini della crisi e vedremo gli indicatori che il Codice della crisi aveva segnalato per individuare degli alert anzitempo e per capire se una società è in prossimità di entrare in una crisi e che tipo di crisi.

E poi inizieremo un discorso generale per capire nel concreto quali sono questi strumenti. Dopodiché, li declineremo.

Vedremo che questi sono degli strumenti che servono a costruire e gestire dei piani di risanamento, dei piani di ristrutturazione, dei piani concordatari. 1 E, all’interno di questi 3 “macromondi”, ci sono una serie di “sfaccettature” di ulteriori strumenti che possono essere utilizzati per affinare l’assoluzione della crisi e li affronteremo quando parleremo di ulteriori strumenti a servizio della gestione della crisi.

Dopodiché, avendo preso coscienza di quali sono gli strumenti generali, andremo a trattare le novità introdotte dal decreto legislativo, che influenzano questi strumenti.

Poi, andremo ad affrontare delle tematiche specifiche e, quindi, le peculiarità dei processi valutativi nella gestione delle crisi, cioè quanto vale un’impresa in crisi.

Ancora, tratteremo 2 temi classici nel mondo delle ristrutturazioni, che sono:

• Il real estate nei processi di ristrutturazione. Quindi, quanto valgono gli immobili, come si fa a valutare il valore dei muri di uno stabilimento di un’impresa in crisi, etc…; e
• Un focus sugli investitori che sono attivi nelle ristrutturazioni: perché vedremo esempi di società e persone fisiche che hanno guadagnato molto dalle crisi perché sono riusciti a creare un loro business model tale per il quale sono riusciti a non solo far sì che le imprese uscissero dalla crisi, ma anche a guadagnarci in maniera consistente. E sono diventate delle industry.

Nella seconda parte (Tenca), parleremo del mondo della finanza alternativa e, quindi, come si finanziano le startup, il mondo degli angel investors, dei fondi di private equity e tutto il tema della finanza cd. informale e, quindi, il crowdfunding.

Dunque, 2 temi: ristrutturazioni e modalità di finanziamento alternativo rispetto ai classici debiti ed equity delle imprese.

Tutto quello di cui parleremo passa attraverso la conoscenza del business plan. 2

Crisi

Innanzitutto, quando parliamo di crisi in un’impresa, dobbiamo distinguere tra crisi:

• Economica;
• Finanziaria.

Le imprese entrano in crisi non se hanno un EBIT/EBITDA negativo o chiudono in perdita, o se hanno un patrimonio netto negativo, ma se non hanno i soldi per pagare i propri debiti, cioè scadenze, tutte quante (!).

Scadenze finanziarie, certamente, con i mutui, gli oneri finanziari, etc…, ma anche le più banali scadenze come le fatture dei fornitori, gli stipendi dei dipendenti, gli oneri sociali o imposte o INPS, TFR, …, o l’IVA.

È ovvio che, considerando questi ultimi esempi, capiamo che non pagare alcuni debiti rappresenta un fatto più o meno grave rispetto a non pagare ad altri debiti.

Es: se io non pago l’IVA per un trimestre intero, sono soggetto penalmente responsabile del mio comportamento; ma, se non pago il mio fornitore, questo non mi vende più le sue materie prime e i servizi e magari chiederà al tribunale ricorso di quello che io non ho pagato. Ma là finisce. Perciò, ci sono gradazioni diverse.

Dunque, entro in crisi se non ho la cassa per poter soddisfare i miei debiti. 3

Cause della crisi

Poi, però, devo domandarmi le cause, perché le origini delle crisi non sono nell’assenza della cassa: questa, infatti, è solo una conseguenza da ritrovare altrove.

Le cause della crisi possono essere cercate nel sistema economico, nel settore, nell’azienda o in comportamenti specifici di amministratori o dirigenti dell’azienda.

Certamente, la crisi, come siamo abituati a raccontarla, ha una data di nascita e dei “genitori” specifici: in questo caso, si parla, in generale, di crisi finanziaria.

La data da considerarsi è il 2008, quando fallisce Lehman Brothers e, assieme a questa, altri istituti di credito; la FED comincia ad entrare in soccorso dei suoi istituti, poi la crisi si propaga e va ad intaccare un po’ tutti i sistemi economici occidentali, prima le economie più deboli o quelle che sono cresciute troppo violentemente senza avere delle basi solide.

Ma il 2008, a sua volta, è la punta dell’iceberg del fenomeno della finanziarizzazione dell’economia… leva moltiplicativa alla base del sistema economico… Questa slide aiuta a capire l’effetto in cui viviamo. 4

PIL mondiale e strumenti finanziari

Nel 2008, avevamo un PIL mondiale pari a 62.911 mld. Tangibile (!) in un anno industrie PIL, cioè il valore creato dalle dei Paesi occidentali.

“Tangibile”, ovvero creando prodotti e servizi che migliorano la qualità della vita delle imprese o delle persone.

Poi, il valore delle attività finanziarie nello stesso anno non era 63.000 mld, ma 250.071 mld, quindi, più di 3 volte tanto: questo era il valore dei titoli obbligazionari ed azionari.

Il valore dei derivati, invece, era circa 2 mln di mld.

Questo significa che, se confrontiamo 2.000 con 63, quanto tempo è necessario per produrre valore pari a 2 mln di mld? Un numero molto elevato di anni e un numero di anni di economie che vanno bene e che vanno bene tutti gli anni (!).

Cioè, se io produco 63 all’anno, ho bisogno di avere l’economia del mondo che va a “gonfie vele”, cioè, che produce 63 mld all’anno, in perpetuo per 30 anni per essere coerente con il valore che il mondo dei derivati riteneva sottostante.

Perciò, vediamo che si è completamente rotto il legame tra economia reale e economia finanziaria.

E, quindi, siccome compravamo titoli di società che emettevano quel tipo di derivati, quando c’è stato “il giro di boa”, quei valori non erano più possibili e, quindi, sono stati svalutati.

Inoltre, io, che avevo quei titoli a garanzia dei miei debiti e guadagnavo sempre 63 l’anno, non potevo far fronte ai 250 perché, per avere 250, dovevo avere dato a garanzia i miei 250 che stavano dentro ai 2 milioni e, quindi, ho dovuto far fronte con i miei 63.

Però, chi mi pagava i 63? Aziende che, nel frattempo, avevano fatto lo stesso tipo di investimenti e che stavano fallendo. Aziende che, poi, mi hanno licenziato: allora, io non producevo neanche più i 63 per pagare le rate del 250.

E tutto è crollato. 5

Effetto a cascata e intervento dei legislatori

Per cui, ogni Paese ha cercato di porre rimedio all’effetto a cascata che si stava creando “in casa propria”.

“Effetto a cascata” perché le imprese fallivano, le banche rischiavano di chiudere, i lavoratori non ricevevano stipendio e non potevano comprare da mangiare e, quindi, ci sarebbe stata una guerra civile.

Per evitare questa, i legislatori di tutti i Paesi hanno cominciato a costruire un sistema che creasse dei contrafforti ai fallimenti delle aziende in modo da limitare i danni e da cercare di tirare fuori “qualcosa di buono” dalla crisi.

Per cui, tutti i Ministeri finanziari dei Paesi occidentali hanno messo mano a dei progetti di riorganizzazione del diritto commerciale.

Italia e strumenti di gestione della crisi

Veniamo, allora, all’Italia.

In Italia, se un’azienda in crisi, fino al 2007, era quello che veniva usato come set di strumenti per gestire quell’azienda era stato costruito nel 1943.

Questo “set” diceva 2 cose:

• Primo, se l’azienda è fallita, è colpa dell’imprenditore e questo non dovrà mai più fare l’imprenditore perché ha fatto dei danni e, anzi, visto che ha fatto dei danni, ha combinato qualcosa di “losco” e, quindi, dobbiamo presumere che debba andare in galera; dopodiché, se non avrà fatto qualcosa di negativo, lui si difenderà e rimarrà un privato cittadino;
• Secondo, se il patrimonio netto (!) viene intaccato, dobbiamo ricostruire e “correre ai ripari” perché l’impresa è “sotto bombardamento” e, quindi, dobbiamo l’impresa: per cui, ci sono 2 articoli del codice civile che dicono che:
• Se abbiamo, da un anno all’altro, repentinamente, una riduzione del patrimonio netto entro 1/3 dello stesso, dobbiamo ricostituire o ridurre il capitale sociale;
• Se il capitale viene ridotto di oltre 2/3, dobbiamo “correre ai ripari”: quindi, dobbiamo chiamare un’assemblea senza indugio e dire agli azionisti di mettere nuovo denaro o magari trasformare la società da una SpA in una Srl o di rischiare di non avere più la continuità aziendale, motivo per cui si sarà costretti a licenziare persone, rinegoziare i debiti, ecc…

6 Però, quest’ultimo ragionamento mischia, in maniera sbagliata, fatti patrimoniali e fatti economici.

Il fatto patrimoniale è il patrimonio netto che non deve essere incrinato (!).

E questo concetto del valore patrimoniale è alla base (!) del codice civile fino al 2007.

Tant’è che è quel valore che, dovesse essere liquidata l’impresa, permetterebbe ad essa di pagare tutti i suoi fornitori.

Questo perché, se l’azienda dovesse non funzionare più, per pagare lo stock dei suoi debiti, può usare l’attivo e, allora, devo essere certo che attivo – passivo sia veramente quel patrimonio netto; altrimenti, i miei fornitori non sarò in grado di pagarli.

Dunque, se quel patrimonio netto si incrina di 1/3 o, addirittura, di oltre i 2/3, è un segnale forte che l’azienda è in crisi, secondo la logica patrimoniale del legislatore del 1943.

Tutto questo, però, deve essere adattato ai tempi.

Nel frattempo, però, avevamo banche che “saltavano” e gente che manifestava.

Allora, il legislatore ha deciso di ristrutturare completamente la parte del cc che aiuta le imprese a uscire dalla crisi, mettendo questi articoli però, nella legge fallimentare (!).

Perciò, nel 2008, è stata predisposta un piano di ristrutturazione del cc, ma, addirittura in realtà, andando ad “aprire”, nella legge fallimentare, tutti quegli articoli che si occupavano di normare gli strumenti a servizio dei piani di ristrutturazione e risanamento.

L’analisi del ROE è alla base della finanziarizzazione delle imprese… [leggo] 7

ROE, leva finanziaria e crisi delle imprese

Quello che abbiamo visto… sul PIL, sul valore degli strumenti finanziari e degli strumenti derivati, in una logica corporate e, quindi, della singola impresa, può essere facilmente declinato nella lettura del ROE.

Come già sappiamo, il ROE viene declinato nel ROI, nella leva finanziaria e nello spread tra rendimento e costo del capitale.

E, per cercare di massimizzare il ROE, visto che già facciamo tutto sul lato operativo e, quindi, abbiamo già minimizzato il capitale investito e massimizzato il reddito operativo, posso fare 2 cose:

• Abbassare il costo del capitale;
• Raccogliere più debito possibile.

Questo è stato fatto dalla grande parte delle imprese in Italia.

E, dunque, la funzione del ROE è in realtà, alla base, della crisi finanziaria delle nostre imprese.

Però, con un aggravante: perché ho raccolto debito (/ PFN)? Per finanziare investimenti.

La crisi del 2008 è nata al culmine di un periodo di crescita economica importantissimo.

Allora, se il sistema economico andava bene e le imprese pure, ma volevano marginare di più, bisognava aumentare la capacità produttiva. 8

Ma, se volevo marginare di più e, però, non volevo aumentare la capacità produttiva, bisognava comunque cambiare macchinari e impianti affinché ciò che si produceva lo si faceva a minor costo: dunque, ho dovuto fare investimenti, finanziati con debito.

Allora, ci si è riempiti di debito finanziario per fare investimenti di sviluppo o di cambiamento della formula imprenditoriale in modo da avere marginalità migliori o certe e, quindi, ridurre il rischio e, dunque per finalità sane e solide.

Peccato che poi il mercato abbia “voltato le spalle” e ci siamo trovati con investimenti importanti, fatti o in fase di completamento, finanziati a debito con flussi di cassa che non erano più coerenti con il servizio del debito. E, dunque, siamo entrati in crisi.

Indice DSCR e servizio del debito

Un indice che utilizzeremo spesso è il Debt Service Cover Ratio, DSCR, e Indice di Copertura di Servizio del Debito.

Il debito è finanziario.

E questo debito lo “servo” pagando gli interessi, con gli oneri finanziari, e rimborsando il capitale preso a prestito.

[Per oneri finanziari intendiamo tutti gli interessi passivi e costi di gestione connessi all’indebitamento a breve, medio o lungo termine.]

Quindi, il DSCR è l’indice che mi rappresenta con quale grado io riesca a servire il debito contratto, cioè a pagare gli interessi e a rimborsare le quote dei mutui.

Questo indice si costruisce andando a rapportare il debito finanziario (D) con i flussi di cassa operativi (FCFO = Operating Free Cash Flow), ovvero l’EBITDA al netto delle tasse, considerate le variazioni del working capital e dei capex:

""DSCR = .""

Tra virgolette perché, oltre al debito, devo considerare anche gli oneri finanziari.

Allora, io voglio capire in quanto tempo io riesca a remunerare/rimborsare il debito finanziario che ho accumulato. 9

Normalmente, questo indicatore deve essere tale per cui, con i flussi di cassa cumulati all’interno di un business plan, siamo in grado di rimborsare il debito accumulato ad una certa data.

Ecco perché le virgolette: perché la logica è confrontare il debito con i flussi di cassa.

Attenzione: il denominatore è un flusso, il numeratore è stock. Perciò, l’idea è giusta, ma quello che dobbiamo fare è confrontare flusso con flusso (!).

Allora, il DSCR si costruisce così: si prende il FCFO e lo si divide per la quota del debito in scadenza nell’anno a cui si riferisce quel flusso di cassa (qkD) + gli oneri finanziari al netto del risparmio fiscale OF*(1-t) (perché a me interessa confrontare cassa con cassa):

DSCR = + OF * (1-t).

L’indice deve essere maggiore o uguale di 1,25 (!).

Questo valore dell’indice è dato dal fatto che la banca vuole essere sicura che, dice che [come minimo] i flussi di cassa ci siano per servire tutto il debito e, quindi, rimborsarlo secondo un corretto piano di ammortamento e con la quota del debito in scadenza; però, siccome l’imprenditore è un “ottimista” e la banca è “concreta”, questa aggiunge un margine al flusso.

Dunque, l’imprenditore diventa finanziabile/non corre rischi finanziari se il suo flusso di cassa non è pari a 1 ma a 1,25 volte quello che deve, cioè, a quanto deve dare alla banca, se è dare alla banca. Dove 0,25 è solo una prassi di mercato.

Allora, quando ci troveremo a leggere dei business plans, oltre agli indici già visti in altri corsi, aggiungeremo il DSCR perché [tanto] il FCFO è esattamente quello che deriva dal rendiconto finanziario; poi, lo possiamo confrontare, per ogni singolo esercizio, con gli oneri finanziari, che stanno nel C/E del piano; e con la quota del debito in scadenza e, quindi, qkD, di un debito a medio-lungo termine, che scadrà in base ad un preciso piano di ammortamento (!).

Dunque, questo debito è un debito a medio-lungo termine: non è il Δdebito tra un anno e l’altro degli SP del piano che andiamo a guardare. Perciò, dobbiamo spaccare quel debito in breve 10 quote del suo piano di termine e lungo termine.