Diritto commerciale progredito

Riassunti di diritto commerciale progredito

La corporate governance delle società quotate

Dall’espressione corporate governance non emerge una nozione unitaria ma piuttosto una varietà di impostazioni, ciascuna delle quali privilegia e diversamente combina singoli profili e funzioni della corporate governance:

• Per gli OECD Principles, la corporate governance, considerata nel suo rapporto con il sistema finanziario, promuove mercati trasparenti ed efficienti, e articola chiaramente la suddivisione delle responsabilità fra le diverse autorità preposte alla supervisione, alla regolamentazione e alla garanzia dell’applicazione delle norme; essa inoltre, in rapporto con l’organizzazione sociale, assicura l’equo trattamento degli azionisti, protegge i loro diritti, riconosce i diritti degli stakeholders, vale a dire di quanti ripongono un interesse, anche non economico, nella società, e incoraggia un’attiva cooperazione tra le imprese e tali soggetti al fine di creare ricchezza e posti di lavoro, e di promuovere lo sviluppo di imprese finanziariamente solide; assicura una tempestiva e accurata informazione su tutte le questioni rilevanti riguardanti la società, assicura la guida strategica della società, l’efficace monitoraggio della gestione da parte del consiglio di amministrazione e che il consiglio stesso risponda del suo operato alla società e agli azionisti.
• Per the UK Corporate Governance Code, la corporate governance mira principalmente ad assicurare efficaci strumenti di monitoring sull’operato degli amministratori e degli alti dirigenti della società, e a valorizzare il ruolo degli investitori istituzionali, favorendone una più attiva partecipazione alla dinamica gestionale.
• Per i Global Corporate Governance Principles e i Principles of Corporate Governance, la corporate governance ha ad oggetto le relazioni tra i vari soggetti direttamente interessati alla direzione e alla performance della società: gli azionisti, il management e il consiglio di amministrazione. La corporate governance è volta a individuare doveri e responsabilità degli amministratori e dei revisori, nonché a definire il sistema dei controlli su questi ultimi.
• Per il Japan’s Corporate Governance Code del Tokyo Stock Exchange, la corporate governance disciplina l’agire della società ed è volta a creare condizioni di efficienza, stabilità e redditività dell’impresa. A tal fine, la corporate governance assicura la protezione dei diritti degli azionisti e il rispetto della parità di trattamento; regola il rapporto tra Shareholders e management, definendo adeguati strumenti di controllo e d’incentivazione; assicura un’accurata disclosure di materie rilevanti, situazione finanziaria, performance, assetti proprietari; si occupa anche di favorire la consapevolezza della responsabilità sociale dell’impresa e di stabilire armoniose relazioni tra la società e i suoi stakeholders.
• Per il Deutscher Corporate Governance Kodex, la corporate governance è un insieme di regole, trasparenti e comprensibili, per la gestione e il controllo delle società quotate. Essa recepisce standards nazionali e internazionali per una corretta e responsabile direzione dell’impresa. La corporate governance fissa criteri per l’individuazione e la soluzione di possibili conflitti d’interesse nella gestione della società e assicura le condizioni per l’esercizio effettivo dei diritti degli azionisti.
• Per le Gouvernement d’entreprise des sociétés cotées, la corporate governance risponde all’esigenza di rinforzare la fiducia degli investitori e del pubblico attraverso la definizione di specifici principi che promuovano: la buona e trasparente gestione societaria; l’ottimale composizione e il funzionamento dell’organo di amministrazione, anche favorendo l’indipendenza, la trasparenza e più ragionevoli politiche di retribuzione dei suoi membri; l’esercizio, effettivo e informato, dei diritti dell’azionista.
• Per il Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana, la corporate governance è l’insieme delle regole attraverso le quali la società è gestita e controllata. Per tale codice, scopo della corretta corporate governance è di creare valore per l’azionista in un orizzonte di medio-lungo periodo.

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Orbene per corporate governance qui s’intende l’insieme dei valori, regole, procedure e prassi operative che formano, per così dire, il tessuto connettivo della struttura organizzativa societaria, con lo scopo di assicurare:

• Una sana e corretta gestione dell’impresa, fairness. A tal fine risulta decisivo un efficiente sistema di monitoraggio e gestione dei rischi connessi allo svolgimento delle attività proprie dell’impresa, sistema di controllo interno.
• La piena trasparenza delle scelte gestionali, sia all’interno della società sia verso il mercato, transparency.
• Una chiara individuazione delle sfere di potere, competenza, e di responsabilità degli organi sociali, del management e di ogni soggetto operante nell’organizzazione, accountability, nonché un adeguato bilanciamento dei diversi poteri, checks and balances.

E il vero è che non esiste un modello di corporate governance adatto a tutte le società e per tutte valido in termini di correttezza trasparenza ed efficacia.

L’assetto di corporate governance concretamente prescelto non è dunque mai valido in assoluto, né tanto meno immodificabile: una buona corporate governance è infatti un work in progress, vuoi a fronte del mutare della realtà degli affari, vuoi in termini di sempre possibile individuazione di nuovi margini di miglioramento.

Una buona corporate governance, peraltro, rappresenta per il mercato degli investitori un importante fattore di giudizio sulla qualità dell’amministrazione di una società.

Gli investitori e il mercato sono in condizione di conoscere le scelte riguardanti l’adesione ai codici di autodisciplina e l’osservanza degli impegni a ciò conseguenti anche in virtù dell’obbligo per le società quotate di pubblicare annualmente, congiuntamente alla relazione sulla gestione, sul proprio sito internet, una relazione in materia, c.d. Relazione sul governo societario e gli assetti proprietari.

La direttiva 2006/46/CE prevede che le società quotate che hanno sede in uno dei paesi della comunità dovrebbero pubblicare una dichiarazione annuale sul governo societario. Inoltre è previsto che la società, laddove aderisca ad un codice sul governo societario, renda noto da quali parti del codice si discosta e i motivi di tale scelta, c.d. principio di comply or explain.

In particolare in Italia, l’art. 123-bis, TUF, dando attuazione alla direttiva da ultimo richiamata, prevede, infatti che le società quotate riportino nella relazione sulla gestione le informazioni riguardanti l’adesione ad un codice di comportamento in materia di governo societario promosso da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria, motivando le ragioni dell’eventuale mancata adesione ad una o più disposizioni, nonché le pratiche di governo societario effettivamente applicate dalla società al di là degli obblighi previsti dalle norme legislative o regolamentari.

In particolare, tale relazione deve riportare:

• Le principali caratteristiche dei sistemi di gestione dei rischi e di controllo interno esistenti in relazione al processo di informativa finanziaria.
• I meccanismi di funzionamento dell’assemblea degli azionisti.
• La composizione e il funzionamento degli organi di amministrazione e controllo e dei loro comitati.
• Una descrizione delle politiche in materia di diversità applicate in relazione alla composizione degli organi di amministrazione, controllo e gestione relativamente ad aspetti quali l’età, la composizione di genere e il percorso formativo e professionale, nonché una descrizione degli obiettivi, delle modalità di attuazione e dei risultati di tali politiche.
• La struttura del capitale sociale, compresi i titoli che non sono negoziati su un mercato regolamentato di uno stato comunitario, con l’indicazione delle varie categorie di azioni e, per ogni categoria di azioni, i diritti e gli obblighi connessi, nonché la percentuale del capitale sociale che esse rappresentano.
• Qualsiasi restrizione al trasferimento titoli.
• Le partecipazioni rilevanti nel capitale, dirette o indirette, ad esempio tramite strutture piramidali o di partecipazione incrociata.
• Se noti, i possessori di ogni titolo che conferisce diritti speciali di controllo e una descrizione di questi diritti.
• Il meccanismo di esercizio dei diritti di voto previsto in un eventuale sistema di partecipazione azionaria dei dipendenti, quando il diritto di voto non è esercitato direttamente da questi ultimi.
• Qualsiasi restrizione al diritto di voto.
• Gli accordi parasociali che sono noti alla società.
• Gli accordi significativi dei quali la società o sue controllate siano parti e che acquistano efficacia, sono modificati o si estinguono in caso di cambiamento di controllo della società, e i loro effetti, tranne quando sono di natura tale per cui la loro divulgazione arrecherebbe grave pregiudizio alla società.
• Gli accordi tra la società e gli amministratori, i componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza, che prevedono indennità in caso di dimissioni o licenziamento senza giusta causa.
• Le norme applicabili alla nomina e alla sostituzione degli amministratori e dei componenti del consiglio di gestione e di sorveglianza nonché alla modifica dello statuto.
• L’esistenza di deleghe per gli aumenti di capitale ai sensi dell’articolo 2443 del codice civile ovvero del potere in capo agli amministratori o ai componenti del consiglio di gestione di emettere strumenti finanziari partecipativi nonché di autorizzazioni all’acquisto di azioni proprie.

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Una società quotata che adotti un adeguato ed efficiente sistema di corporate governance non soltanto serve al meglio gli interessi dei propri azionisti e più in generale dei propri finanziatori, ma più facilmente attira gli investitori istituzionali, nel caso delle società italiane, in particolare investitori stranieri, che generalmente preferiscono investire, e mantenere l’investimento, in società con buoni principi di corporate governance.

Gli assetti proprietari

Discorrendo di determinanti della corporate governance, abbiamo osservato come la prospettiva in cui è dato considerare e risolvere i problemi della struttura organizzativa della società per azioni quotata sia diversa a seconda della configurazione che, in generale, assume il fenomeno societario sotto il profilo degli assetti proprietari. L’assetto proprietario è una variabile d’impresa complessa che può essere definita come la distribuzione dei diritti di proprietà tra i vari soggetti che partecipano alla vita dell’istituto.

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Il sistema italiano si caratterizza per una dispersione soltanto parziale della proprietà azionaria delle imprese grandi o medio-grandi, restando il controllo delle stesse concentrato in pochi e rilevanti azionisti.

È intuibile l’esigenza di porre il mercato, gli stessi soci e gli organi sociali, in condizione di poter conoscere l’allocazione del controllo e in generale le quote significative di potere detenute, così da poter individuare in definitiva il centro o i centri cui ricondurre il potere di determinare le politiche e le scelte di vertice della società quotata, soprattutto la nomina e la revoca del management della stessa.

Vi è insomma un interesse generale alla conoscenza degli assetti proprietari che rende necessario un sistema di informazioni idoneo a individuare l’effettiva titolarità e consistenza dei pacchetti azionari attraverso i quali il controllo viene esercitato o comunque sono detenute quote di potere significative.

Questa esigenza di trasparenza degli assetti proprietari delle società quotate è alla base della disciplina contenuta negli art. 120 ss. TUF, in parte modificati dal d.lgs. 6 novembre 2007 n. 195, recepimento della direttiva 2004/109/CE sull’armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti quotati: c.d. direttiva transparency, dal citato d.lgs. 19 novembre 2007 n. 229, recepimento della direttiva 2004/25/CE concernente le offerte pubbliche di acquisto: c.d. direttiva OPA, che impone specifici obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti, delle partecipazioni reciproche e dei patti parasociali, dal d.lgs. 25 settembre 2009 n. 146, che ha integrato e modificato le disposizioni introdotte con il d.lgs. 229/2007, che ha previsto che nella relazione annuale sul governo societario e gli assetti proprietari si diano informazioni dettagliate anche con riferimento agli assetti proprietari e da ultimo dalla legge 9 aprile 2009 n. 33, che ha convertito in leggi il d.l. 10 febbraio 2009 n. 5 recanti misure urgenti a sostegno dei settori industriali in crisi. È una normativa che completa la disciplina sull’informazione societaria, contabile, straordinaria, continua o price sensitive, assicurando la trasparenza della struttura partecipativa delle società, ritenuta strumento funzionale a consentire al mercato e a tutti gli attori della governance societaria valutazioni non turbate da asimmetrie informative.

La disciplina posta dal testo unico sugli assetti proprietari oltrepassa però i confini dell’informazione sulla struttura partecipativa delle società e della trasparenza dei rapporti fra soci, per incidere, altresì, sul funzionamento del c.d. mercato del controllo societario.

Partecipazioni rilevanti e quelle reciproche

La disciplina delle partecipazioni rilevanti, vale a dire: superiori a determinate soglie minime, indicate dal legislatore ovvero dall’Autorità di vigilanza competente, è contenuta nell’art. 120, TUF, recentemente emendato dal d.l. n. 91 del 24 giugno 2014, come modificato dalla legge di conversione n. 116 agosto 2014, il quale prevede che coloro che partecipano in un emittente azioni quotate “in misura superiore al tre per cento del capitale, ne danno comunicazione alla società partecipata e alla CONSOB”, dove per capitale di società per azioni si intende quello rappresentato da azioni con diritto di voto ovvero nelle società i cui statuti consentono la maggiorazione del diritto di voto o hanno previsto l’emissione di azioni a voto plurimo per capitale si intende il numero complessivo dei diritti di voto. Nel caso in cui l’emittente sia una PMI, la soglia è pari al 5%.

La disciplina sugli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti in società quotate di cui all’art. 120 TUF, riflette peraltro in larga misura quella previgente, contenuta nell’art. 5 della legge n. 216 del 1974. La disciplina degli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti risulta per vero in buona parte delegificata, l’espressione descrive soltanto un fenomeno: il defluire della regolamentazione dei settori in esame dalla normativa primaria, leggi dello stato, alla normativa secondaria, regolamenti emanati dalle Autorità di vigilanza, essendo attribuito alla Consob un ampio potere regolamentare per definire le norme di attuazione in materia.

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In tal senso, la CONSOB attuando quanto disposto dall’art. 120, 4° comma TUF ha stabilito nel regolamento adottato, Regolamento emittenti:

• A) Le variazioni delle partecipazioni rilevanti che comportano l’obbligo di comunicazione.
• B) I criteri per il calcolo delle partecipazioni, avendo riguardo anche a partecipazioni detenute indirettamente, a mezzo fiduciari e per interposta persona, e alle ipotesi in cui il diritto di voto spetta o è attribuito a soggetto diverso dal socio.
• C) Il contenuto, le modalità e i termini delle comunicazioni delle partecipazioni rilevanti.
• D) I casi in cui le comunicazioni sono dovute dai possessori di strumenti finanziari dotati del diritto di voto su argomenti specificamente indicati, ai sensi dell’art. 2351, ultimo comma c.c.

L’art. 120 TUF è stato modificato con inserimento di un comma 4-bis che impone agli acquirenti di partecipazioni particolarmente rilevanti nel capitale votante di società quotate italiane, i.e. superiori al 10%, 20%, 25%, di dichiarare gli obiettivi perseguiti con l’acquisizione. In particolare è richiesto di dichiarare:

• A) I modi di finanziamento dell’operazione.
• B) Se si agisce da soli o in concreto.
• C) Se ci si intende fermare negli acquisti o proseguirli nonché se si intende acquisire il controllo dell’emittente o comunque esercitare un’influenza sulla gestione della società e in tali casi, la strategia che si intende adottare e le operazioni per metterla in opera.
• D) Le intenzioni per quanto riguarda eventuali accordi e patti parasociali di cui si è parte.
• E) Se si intende proporre l’integrazione o la revoca degli organi amministrativi o di controllo dell’emittente.

Il periodo di osservazione delle intenzioni dell’azionista è di sei mesi. Eventuali cambiamenti di intenzione possono avvenire nell’arco di questo periodo sulla base di circostanze oggettive sopravvenute e devono comunque essere comunicati senza ritardo.

Il fenomeno che reclama attenzione è definito new vote buying, si manifesta in primo luogo nell’utilizzo di strumenti negoziali che permettono di acquisire o mantenere un diremmo mero potere di voto, un potere cioè svuotato dal rischio economico inerente alla partecipazione azionaria, c.d. empty voting.

Un risultato che può essere ottenuto attraverso operazioni di mercato, quali anzitutto i contratti di