Appunti completi + testimonianze del corso di Corporate finance e finanza internazionale

Corporate finance & finanza internazionale

Prof. Nicola Miglietta

Esame: 20 domande pratiche e teoriche e qualcuna aperta in 60 min

Riassunto di Andrea Ciccone & Lorenzo Santella

Parte di corporate finance

Introduzione alla corporate finance

Che cos’è la corporate finance? La Corporate Finance rappresenta un’area della finanza che si occupa delle decisioni finanziarie che le imprese devono intraprendere e dei relativi strumenti, delle analisi e delle tecniche valutative da elaborare per supportare tali decisioni. È l’attività che si occupa di finanziare attività imprenditoriali: business of financial businesses.

I principi della Corporate Finance e della finanza stessa si possono applicare a qualsiasi tipologia di impresa, indipendentemente dalla dimensione o settore di appartenenza. Il legame fra la teoria dell’impresa e la finanza è legato all’obiettivo: l’obiettivo di ogni impresa è aumentare il valore del capitale economico impiegato, in parole povere: creare valore.

Esistono quattro tipi di imprese:

• Impresa individuale (unico imprenditore sole proprietorship).
• Società di persone (partnership s.a.s. o s.n.c. in Italia).
• Società per azioni (corporation), che possono essere quotate o meno.
• Società a responsabilità limitata.

Negli ultimi 10 anni sono cresciute del 30% le società di capitali (società a responsabilità limitata ed illimitata) a scapito delle società di persone e delle imprese individuali. Le società di capitali (responsabilità limitata e illimitata) hanno degli assetti proprietari diffusi ed il controllo affidato ad un Board of Directors (consiglio di amministrazione) c’è la separazione fra proprietà e controllo.

Il discorso cambia totalmente per le imprese individuali: la proprietà è concentrata mentre il controllo è esercitato direttamente, non viene applicato il concetto di separazione fra proprietà e controllo.

A prescindere dalla forma giuridica assunta per l’esercizio dell’attività imprenditoriale, l’impresa può essere rappresentata come una grande scatola: un insieme di investimenti (assets) che sono stati finanziati raccogliendo fondi che possono essere raccolti a titolo di capitale di rischio (equity) o di debito. Queste alternative di finanziamento, insieme alle scelte di investimento (che configurano gli assets) e le modalità di restituzione dei capitali investiti, rappresentano il sistema delle decisioni finanziarie.

Nell’impresa e nella corporate finance le decisioni finanziarie sono riconducibili a tre gruppi:

• Dove investire le risorse.
• Come ottenere i fondi.
• Quanto e quando restituire agli investitori il capitale investito nell’attività.

I compiti della finanza aziendale

Compiti di gestione diretta ogni decisione è di esclusiva competenza della finanza.

• Gestione delle fonti esterne di finanziamento come: raccolta di fondi, acquisizione e rimborso di capitale di debito, acquisizione e rimborso di capitale a pieno rischio, rapporti con istituzioni finanziarie, banche, azionisti.
• Gestione di tesoreria o di cassa come: entrate o uscite di cassa, investimenti temporanei in scorte liquide.
• Gestione degli investimenti finanziari come: impieghi in partecipazioni, azioni, prestiti a società collegate.

Compiti di controllo finanziario la finanza controlla le scelte di gestione delle altre aree.

• Analisi degli investimenti gestiti dalle altre aree come: investimenti in beni strumentali, investimenti in scorte di magazzino, investimenti intangibili come R&S.
• Pianificazione e programmazione finanziaria come: controllo finanziario di previsione, piano finanziario pluriennale, budget finanziario o di cassa.

Compiti misti funzioni di gestione diretta e di controllo finanziario.

• Gestione dei crediti verso clienti.
• Gestione dei fondi di quiescenza.
• Altre forme, come ad esempio paghe e contributi.

Le principali aree della corporate finance

Il pentagono finanziario consente di individuare le principali aree che afferiscono alla corporate finance all’interno dell’economia dell’impresa. Queste aree sono:

• Corporate governance insieme di regole volte ad ottimizzare la struttura di governo dell’impresa e l’insieme delle relazioni tra gli attori coinvolti (azionisti e manager).
• Valuation o valutazione d’azienda misura il valore del capitale economico investito nell’attività imprenditoriale. All’interno del rapporto azionisti – manager si è soliti parlare di stock-options, ovvero un sistema retributivo che serve per far allineare gli interessi dei manager e quelli degli azionisti dato che i manager sono retribuiti anche in parte con le azioni (stock), avranno più interessi ad operare bene, così facendo il prezzo delle azioni sale e loro ci guadagnano si risolvono i problemi generati dai costi di agenzia.

Il pentagono finanziario si completa con il sistema delle decisioni finanziarie, che individua il mercato del capitale, ovvero il luogo dove si reperisce il capitale di rischio o di debito. Il sistema di decisioni finanziarie, legato alla struttura che rappresenta la raccolta del capitale, passando attraverso la corporate finance, arriva all’impresa attraverso l’impiego del capitale: investimento o attività. Attraverso la restituzione del capitale, il flusso di cassa generato dall’esercizio dell’attività imprenditoriale consente il sistema delle decisioni legate alle politiche dei dividenti o di restituzione dei flussi di cassa e del capitale ai legittimi proprietari e portatori di interesse.

Struttura finanziaria indaga le diverse politiche di finanziamento (rapporto fra capitale proprio e capitale di terzi o di debito). È l’area che raccoglie un sistema di decisioni che, per alcuni, rappresentano non soltanto il core della corporate finance, ma l’essenza della finanza stessa. Si può quindi affermare che la struttura finanziaria è l’area principale della corporate finance e si riferisce alle modalità e alle scelte delle fonti utilizzate per finanziare l’impresa. Le fonti possono essere di duplice natura: capitale proprio o equity (apportato dai soci) e capitale di terzi o di debito (apportato da soggetti terzi all’impresa). I primi NON possono pretendere la restituzione del capitale dall’impresa, i secondi sì.

Gli investimenti sono quel complesso di beni, attività e risorse che servono per formare l’azienda e svolgere un’attività imprenditoriale e, rispetto ad altre attività, hanno una caratteristica fondamentale: l’obiettivo è la creazione di valore, cioè aumentare il valore del capitale economico del capitale che investito nell’impresa. Per valore non si intende il profitto, ma si intende il valore economico del capitale, che deve crescere nel tempo e non è strettamente e cronologicamente legato al profitto; viceversa, senza flussi di cassa positivi, l’attività non si può esercitare.

La capacità di creare valore e la massimizzazione di quest’ultimo dipendono unicamente dal fatto che i clienti versino (pagando) dei flussi di cassa all’interno dell’impresa generando un flusso di cassa netto positivo, questo aumenta il patrimonio dell’impresa. I proprietari possono incassare il flusso oppure lo lasciano all’interno dell’impresa, in quest’ultimo caso il capitale proprio aumenta, quindi aumenta anche il suo valore. Il valore si crea allo stesso modo per qualsiasi tipologia di impresa, però in un’impresa quotata, misurare il valore è molto semplice: basta guardare il prezzo delle azioni. Per un’impresa non quotata invece, il valore è rappresentato dal flusso di cassa generato diviso il rischio o rendimento atteso.

Ogni attività vale in misura di quanta liquidità genera, ma la capacità di generare liquidità dipende dal tipo di attività (più o meno rischiosa). Il rischio dipende dalla possibilità concreta di realizzare i flussi di cassa netti positivi: un monopolista o oligopolista crea molti flussi perché non ha concorrenti, mentre un mercato altamente concorrenziale è molto rischioso perché tanti consumatori corrispondono a tanti produttori dello stesso prodotto.

Ci sono poi varie teorie che descrivono la struttura finanziaria, fra cui troviamo le due proposizioni di Modigliani e Miller, la teoria del trade-off del debito ed il concetto di leva finanziaria.

Definire la funzione obiettivo della corporate finance (e dell’impresa)

Per comprendere come si forma il concetto di valore legato all’attività d’impresa, è utile rappresentare le attività e le passività con uno stato patrimoniale tradizionale da confrontare con quello impostato dal punto di vista della corporate finance. La funzione obiettivo di un’impresa è la massimizzazione del valore; si identificano il valore dell’impresa, il valore del capitale netto (equity value) e il valore del prezzo azionario (shareholder value).

Massimizzazione del valore dell’impresa Per valore intendiamo il valore dell’impresa e/o del prezzo azionario collegato ad essa. La somma delle fonti (capitale proprio (E) e capitale di terzi (D)) dà il valore dell’impresa. In generale un obiettivo deve essere chiaro, misurabile e sostenibile (obiettivo SMART).

Nell’ambito della corporate finance, l’obiettivo è la massimizzazione del valore del prezzo azionario per le società quotate. Il prezzo azionario è costantemente misurabile, riflette le prospettive di molte politiche aziendali e fornisce criterio chiaro per scegliere investimenti e finanziamenti. Il valore dell’impresa è il valore dei flussi di cassa attesi attualizzati ad un tasso di sconto che riflette la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli.

La forza della corporate finance è il suo obiettivo, mentre la sua debolezza è che i risultati ottenuti valgono solo se si accetta come unico obiettivo la massimizzazione del valore; infatti, il suo limite è l’ipotesi implicita del buon comportamento sociale delle aziende (se viene violata, la corporate finance si espone a critiche etiche).

Il ruolo del manager finanziario (CFO)

Possiede un ruolo chiave in ottica della finanza aziendale, svolge diverse attività e fa da tramite fra le attività reali dell’impresa e i mercati finanziari. Egli, infatti, raccoglie i fondi presso gli investitori (provenienti dai mercati finanziari) per poi consegnarli all’impresa. In questa fase il manager finanziario trasforma i fondi raccolti in investimenti (investe in attività reali) per iniziare l’attività d’impresa. Dopo l’esercizio dell’attività questi investimenti in attività reali genereranno dei flussi di cassa (flussi netti, dati dalla differenza fra flussi di cassa in entrata ed uscita), ottenendo così dei flussi generati dalla gestione.

Questi flussi generati dalla gestione possono:

• Essere consegnati agli investitori (per ripagare il finanziamento ottenuto da terzi iniziale).
• Essere reinvestiti all’interno dell’azienda, in questo caso si parla di autofinanziamento.

L’obiettivo a cui lavora il CFO (raggiungimento del massimo valore, che coincide con il massimo prezzo azionario) è il medesimo a cui lavora il CEO. La differenza sostanziale è che il CFO si occupa di misurare gli effetti delle decisioni finanziare, il CEO si occupa di implementarne le strategie e di gestire l’impresa orientandola alla creazione di valore.

Corporate financial analysis (descrizione di come si svolge uno studio di un’impresa)

• Profilo della società: Per comprendere se una società è dotata di un VCd, è importante analizzare il profilo della società facendone una breve descrizione; identificare il/i settori di appartenenza e i principali competitors/peers (società comparable che appartengono allo stesso settore) della società.
• Corporate Governance & Stockholder Analysis: È importante individuare le figure dirigenziali chiave ed il board of directors; esaminare la Remuneration Policy e, ove esistente, il Piano di Stock Option, perché i meccanismi di incentivo ai manager sono molto importanti e la politica di remunerazione che la società sceglie per remunerare tutti i dipendenti rappresenta, altresì, un’informativa importante per poi dare una sorta di scoring alla corporate governance della società. Poi, bisogna identificare l’ISS Governance Quality Score: indice assegnato alle società quotate americane che indica il grado di rischiosità collegata alla corporate governance (l’indice ISS può assumere valori compresi o uguali fra 1 e 10 più il valore si avvicina ad 1 meglio è); infine è importante identificare i maggiori azionisti (diretti, istituzionali, fondi comuni), gli insider e le loro compravendite negli ultimi due anni.

Bisogna provare a rispondere alla maggior parte delle seguenti domande:

• CEO: da quanto è CEO? È un membro della famiglia? Che attività svolge? Quante azioni possiede all’interno della società?
• Board of directors: chi sono i consiglieri? Da quanto tempo sono consiglieri?
• Quanti sono gli amministratori indipendenti? Quanti amministratori sono CEO di altre aziende?
• Share voting structure: quali azioni sono presenti? Caratteristiche del diritto di voto?
• Chi possiede azioni nella società? Quanti sono gli investitori istituzionali (grandi investitori)?
• Insider holdings (tutti quelli che possiedono più del 5% delle azioni esclusi i manager).

Analisi del Triangolo Finanziario: Bisogna analizzare i bilanci degli ultimi 10 anni della società e classificare i dati, il modello 10-K viene inviato alla SEC, in cui si trovano tutti i modelli e bilanci delle società.

Capital structure (E+D) and Wacc: Utilizzando i dati dei rendiconti finanziari e le informazioni ricavabili dal modello 10-K si analizza la struttura finanziaria.

• E (fair value) = numero shares of common stocks outstanding * current share price (bisogna considerare che i mercati sono molto volatili).
• D (fair value) = commercial paper and long term debt + current portion of long term debt. Calcolo il Ke, Kd e Wacc. Il Wacc è il costo della struttura finanziaria, più è basso il costo delle fonti di finanziamento d’impresa, più ampio è il valore per l’azionista. Dopo averlo calcolato, viene confrontato con il rendimento del capitale investito per conoscere il valore creato dall’azienda con i capitali investiti. Da questo delta, l’impresa può decidere se tenere tutti i soldi (si crea un effetto doppio: il capitale investito + la quota parte di utile reinvestito che continua a rendere) o distribuirli agli azionisti sotto forma di dividendi.

Share Analysis & Dividend Policy: Bisogna analizzare il grafico dell’andamento del titolo azionario dalla data di quotazione ad oggi, analizzare e riportare in una tabella i valori (10 anni) di:

• EPS (earning per share),
• Dividend yield.

È importante analizzare la politica dei dividendi (dividend history) con particolare riferimento ai buyback (collegare al bilancio i riacquisti di azioni proprie). Le aziende con un VCd non hanno molto bisogno di pagare dividendi, iniziano a farlo perché hanno raggiunto un livello di maturità del proprio business per cui la loro crescita è finita (Microsoft non ha sempre pagato dividendi, è cresciuta di anno in anno fino ad avere 60 miliardi di $ in cassa, finché il CFO ha proposto di distribuire i dividendi: la politica dei dividendi dal 2003 è sempre stata crescente).

Economic Moat Analysis: Sulla base dei dati e delle informazioni raccolte nelle sezioni precedenti, determinare la presenza di un VCd: si devono discutere le fonti e la sostenibilità nel medio/lungo termine identificando eventuali fattori di erosione (VCd).

Valuation: Determinare il valore intrinseco (Vi) della società dopo aver identificato rispettivamente FCFF, growth rate (gt) a 5 o 10 anni e il terminal value (TV); il Vi per azione della società verrà confrontato con il valore corrente per poi identificare il MOS.

Analisi finanziaria e creazione di un vantaggio competitivo durevole

L’obiettivo della disciplina è massimizzare il valore dell’impresa, tramite il perseguimento di 3 principi (politica dei dividenti, di finanziamento e di investimento).

I pilastri della finanza moderna:

• La teoria dell’efficienza dei mercati l’effetto di questa teoria guida l’andamento dei mercati efficienti sancisce il funzionamento dei mercati.
• Teoria di portafoglio.
• Il C.A.P.M (capital asset pricing model) rendimento atteso di un investimento di classe “j” di rischio, deve essere pari al rendimento di un investimento senza rischio + premio.
• La teoria delle opzioni.
• La teoria dell’agenzia.

Lo stato patrimoniale tradizionale di un’azienda è composto da: attività (asset) e passività (liabilities). Le differenze fra uno stato patrimoniale tradizionale ed uno della corporate finance sono:

• Cambia la parte attiva la parte che dà valore all’azienda, che non è più solo rappresentato dagli asset ma anche dalle opportunità di investimento future (growth asset) opportunità di crescita future.

Politiche finanziarie (SFO, dividendi e buy back), creazione di valore e la fonte del valore nei financial statement.