Appunti di Finanza aziendale

Finanza aziendale

Lezione 1 – La funzione finanziaria e il ruolo del direttore finanziario

Qual è l’obiettivo della finanza aziendale?

La Finanza Aziendale si occupa di misurare gli effetti delle decisioni finanziarie dell’impresa: per creare valore la redditività degli investimenti deve essere maggiore del costo del capitale.

• Misurare: la finanza aziendale si occupa di misurare il rischio, che è un dato certo, e il rendimento che invece non si conosce ex-ante e quindi è atteso.
• Creare valore: per creare valore la redditività degli investimenti deve essere maggiore del costo del capitale che è il costo delle diverse fonti di finanziamento che l’impresa usa per finanziarsi, capitale proprio e capitale di terzi. Si crea valore per gli azionisti.

Rendimento > costo di approvvigionamento del capitale.

I fondamentali

• Ogni decisione che un’impresa prende ha delle implicazioni finanziarie e può essere ricondotta ad una decisione di finanza aziendale, corporate finance.
• I principi di base valgono sia per le società quotate, corporation, che per grandi imprese, piccole-medie imprese, micro imprese.
• Tutte le imprese devono investire le risorse, determinare la “giusta” composizione delle fonti di finanziamento e restituire denaro agli azionisti, shareholders.

Tra investimenti e finanziamenti ci deve essere coerenza!

I finanziamenti li troviamo nella voce “D” debiti e sono:

• Debiti v/banche.
• Debiti per obbligazioni emesse.
• Debiti v/soci per finanziamenti. Maturano tutti un interesse e sono indicati con il leverage.
• Altri debiti di natura finanziaria.

Il leverage è dato da: debiti di natura finanziaria/equity, capitale proprio.

Sono 3 i principi fondamentali della finanza aziendale per massimizzare il valore dell’azienda:

• Principio di finanziamento.
• Principio di investimento.
• Principio dei dividendi.

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Il principio di finanziamento

Bisogna scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore dei progetti intrapresi e che sia in linea con il tipo di investimenti da finanziare.

La struttura finanziaria include la scelta del rapporto tra capitale netto e capitale di terzi e può avere effetti sia sulla soglia minima di rendimento e sia sui flussi di cassa. Il tipo di finanziamento dovrebbe riflettere da vicino le caratteristiche del tipo di investimento da finanziare.

Il principio di investimento

Bisogna investire in progetti con un rendimento atteso superiore alla soglia minima di rendimento accettabile. L’obiettivo è avere un flusso di cassa positivo! Ma può anche essere negativo se si guarda il periodo. Da 100 a 80 ho avuto una diminuzione del flusso di cassa.

La soglia minima di rendimento deve riflettere la rischiosità del progetto e la struttura finanziaria utilizzata, mentre il rendimento atteso deve essere misurato sulla base dei flussi di cassa attualizzati e incrementali, e deve tenere anche conto degli effetti collaterali positivi e negativi.

Incrementali non significa per forza crescenti, ma devono accrescere il valore dell’impresa nel periodo considerato.

Il principio dei redditi

Qualora non vi siano opportunità di investimento in grado di generare un rendimento superiore alla soglia minima, l’impresa restituisce il denaro ai proprietari sotto forma di dividendi.

Sorgono però due domande:

• Quanto restituire? I flussi di cassa in eccesso rispetto a quelle che sono le necessità dell’attività d’impresa.
• Sotto quale forma? Bisogna decidere se restituire il denaro sotto forma di dividendi, o riacquisto di azioni proprie o tramite uno spin-off. Dipenderà dalle preferenze degli azionisti.

In Italia è molto sviluppata la distribuzione dei dividendi, mentre nel mondo anglosassone è più frequente il Buy back con il quale vengono distribuite azioni proprie al posto dei dividendi.

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Chi si occupa di finanza all’interno dell’impresa?

Il manager finanziario non opera però da solo, infatti la funzione finanza è così organizzata:

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Il responsabile della gestione finanza, CFO, è posto alle dipendenze del CEO e ha il compito di organizzare la funzione finanza e operare un controllo sull’operato del tesoriere, funzione gestione della tesoreria, sul controller, funzione gestione e controllo, e sul team che opera nella funzione finanza dell’azienda.

Il tesoriere ha il compito di raccogliere i finanziamenti, gestire le relazioni con le banche e gestire la liquidità dell’impresa.

Il controller è responsabile del budget e della contabilità. Gestisce il processo di pianificazione e controllo di gestione.

Il manager finanziario è responsabile di una parte significativa delle decisioni di investimento e finanziamento e per questo deve saper rispondere a due quesiti:

• In quali attività dovrebbe investire l’impresa? Compiti di pianificazione e controllo finanziario.
• Come raccogliere le risorse necessarie per gli investimenti? Compiti di gestione diretta.

La gestione diretta si sviluppa in tre punti:

1. Gestione delle fonti esterne di finanziamento: raccolta di fondi; acquisizione e rimborso di capitale di debito; acquisizione e rimborso di capitale proprio; rapporti con gli stakeholder.
2. Gestione di tesoreria o di cassa: entrate ed uscite di cassa; provvedimenti integrativi per le varie esigenze connesse con la copertura dei fabbisogni determinati dalla gestione aziendale.
3. Gestione degli investimenti finanziari: impieghi in partecipazioni, azioni, prestiti a società collegate.

La gestione di pianificazione e controllo si articola in due punti:

1. Analisi degli investimenti gestiti dalle altre aree come: investimenti in beni strumentali; investimenti in scorte di magazzino; investimenti in beni intangibili, ricerca e sviluppo, formazione del personale, ecc.
2. Pianificazione e programmazione finanziaria: piano finanziario, 3-5 anni; budget finanziario, annuale, con specificità anche mensili; budget di cassa, annuale o semestrale con specificità anche giornaliere; controlli concomitanti a consuntivo.

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Qual è la funzione obiettivo dell’impresa?

Un obiettivo deve essere:

• Definito o definibile in modo chiaro e inequivocabile, es. massimizzazione tasso di crescita di medio periodo: ambiguo.
• Misurabile con certezza e tempestività, es. massimizzare la soddisfazione dei clienti.
• Non in contrasto con gli interessi sociali, non dovrebbe creare costi superiori ai benefici generati, es. impresa che produce sigarette e definisce il proprio obiettivo in termini puramente di crescita del fatturato.

L’obiettivo principe dell’attività d’impresa è: la massimizzazione del valore!

Ma sorge spontanea una domanda: massimizzare il valore per chi? Per quali stakeholders?

Il legame tra il valore dell’impresa e i principi guida è dato dal fatto che il valore dell’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati ad un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli.

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Quali sono le relazioni tra funzione-obiettivo e principi guida?

In un mondo ideale:

• Non esistono conflitti d’interesse tra management e azionisti. Nel mondo reale c’è la teoria dell’agenzia perché il manager finanziario ha l’obiettivo di acquisire visibilità in quanto ha l’ambizione di andare a lavorare in aziende più grandi/importanti e se ha questo obiettivo il manager può intraprendere tutta una serie di azioni che potrebbero portare l’impresa a raggiungere obiettivo nel breve periodo a discapito di quelli di lungo periodo, il manager rimane in azienda tra i 3 e i 5 anni e se raggiunge buoni obiettivi acquista visibilità.

Una delle prime azioni che può fare il manager è abbattere i costi, es. prepensionamenti o area ricerca e sviluppo, così facendo aumenta la redditività nel breve periodo.

Il manager poi potrebbe aumentare l’indebitamento favorendo una maggior redditività agli azionisti. Quando la redditività del capitale, ROI, è maggiore del costo del capitale, un aumento del livello di indebitamento favorirà un maggior ritorno per gli azionisti, ROE. Questo viene chiamato effetto leva.

Tali operazioni nel lungo termine possono risultare erosive per il valore dell’impresa.

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• Non esiste asimmetria informativa e non esistono costi d’agenzia, il problema d’agenzia rappresenta il conflitto di interessi tra proprietà e controllo.
• I terzi finanziatori sono protetti dai tentativi di espropriazione da parte dei manager.
• Il management non cerca di ingannare i mercati finanziari circa le prospettive future, i mercati sono razionali e ragionevoli nella valutazione degli effetti dell’operato dell’azienda. I manager comunicano all’esterno la reale situazione dell’impresa, cosa che solitamente non succede!

In un mondo reale:

• Problemi di corporate governance, insieme di prassi, norme e procedure che disciplinano il comportamento all’interno dell’impresa: conflitti di interesse e scarso controllo degli azionisti sui manager. L’azionista non riesce a controllare facilmente il management perché i manager hanno più informazioni sulla gestione e situazione dell’azienda.

In finanza è molto importante l’accessibilità delle informazioni che sono di tre tipi.

• Storiche: bilancio.
• Private: sull’andamento futuro.
• Pubbliche: tutti possono esserne a conoscenza.

• Gli obbligazionisti sono danneggiati dall’aumento del leverage, indebitamento, o dai maggiori dividendi, aumenti dei dividendi in media fanno seguire un aumento del prezzo dell’azione; i prezzi delle obbligazioni reagiscono in modo negativo agli aumenti dei dividendi e in modo positivo ai tagli; i dividendi riducono le disponibilità liquide e rendono il debito maggiormente rischioso.
• Il Management fornisce ai mercati finanziari informazioni poco aggiornate o fuorvianti.

Cosa suggeriresti per ridurre i conflitti di interesse fra azionisti, obbligazionisti e management?

Organi di controllo come il comitato rischi, vigilanza, collegio sindacale e poi bisogna aumentare la trasparenza sia interna che esterna.

Lezione 2 - Origine e natura dei flussi di cassa aziendali e dinamica dei flussi finanziari

Origine e natura dei flussi di cassa

Il rendiconto finanziario, o cash flow statement, rappresenta il documento volto a verificare la dinamica dei movimenti monetari avvenuti durante un singolo esercizio. Le analisi previsionali, invece, hanno lo scopo di stimare l’andamento atteso dei flussi di cassa futuri attraverso specifiche metodologie di previsione finanziaria.

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L’attività caratteristica, o corrente, è strettamente collegata al ciclo acquisto, trasformazione e vendita svolta dall’azienda, area tipica dell’attività d’impresa. Essa genera o assorbe risorse monetarie in funzione allo stadio del ciclo di vita in cui l’azienda si trova, al grado di concorrenza ed ai livelli di efficienza produttiva.

Il costo non monetario aumenta il flusso di cassa!

Es. reddito operativo di 500, A-B, EBIT, e poi ho 50 di costi non monetari, rientrano in B. Il flusso di cassa aumenterà o diminuirà?

Aumenterà perché i costi non monetari non prevedono un esborso; quindi, il flusso di cassa è dato da EBIT + costi non monetari, EBITDA.

Il Nopat è il reddito operativo netto dato da EBIT-Imposte non da bilancio, che è diverso dal reddito d’esercizio perché è ottenuto sottraendo le imposte d’esercizio.

La seconda area di determinazione dei flussi di cassa è riconducibile all’area degli investimenti, investimenti o disinvestimenti.

Gli investimenti si caratterizzano per un orizzonte temporale di medio-lungo termine e per il coinvolgimento di più cicli operativi prima del loro esaurimento per sopravvenuta obsolescenza tecnologica. Un investimento si caratterizza per due fattori:

1. Esborso monetario iniziale.
2. Generazione futura di flussi di cassa incrementali collegati al progetto d’investimento.

Nella gestione caratteristica e nella gestione degli investimenti i flussi di cassa in entrata e in uscita sono

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distribuiti in momenti temporali diversi, dando spesso origine a un fabbisogno finanziario che viene considerato all’interno dell’attività di finanziamento. Raccolta di capitale sotto forma di terzi o capitale proprio.

La gestione finanziaria svolge un importante compito che è quello di assicurare le risorse necessarie a soddisfare il fabbisogno corrente e per gli investimenti. I compiti della gestione finanziaria sono due:

• La raccolta di risorse finanziarie.
• La gestione degli oneri finanziari da corrispondere.

Dinamica dei flussi finanziari

L’analisi dei flussi di cassa è fondamentale per la valutazione della performance di una impresa perché consente di rispondere ai seguenti quesiti:

• La gestione aziendale nel suo complesso ha generato un surplus o un deficit di liquidità nel corso dell’esercizio? È fondamentale sapere se si sta generando un surplus o un deficit temporaneo, cumulato/volatile, o permanente, strutturale. Fondamentale è avere un vantaggio competitivo sostenibile per avere una redditività stabilmente superiore rispetto ai competitors. Questo è strettamente collegato a politiche di finanza che possano essere sostenute nel tempo.
• Quali sono le aree aziendali che hanno generato o assorbito risorse finanziarie? Valutare quindi l’impatto di queste aree.
• La dinamica finanziaria aziendale è sostenibile nel tempo?

Occorre quindi individuare le determinanti che hanno generato le variazioni delle disponibilità liquide perché non è detto che se l’impresa ottiene degli utili significa per forza che il flusso di cassa sia positivo!

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Importante è il concetto di vantaggio competitivo, ovvero avere una redditività durevolmente superiore ai competitors. Flusso di cassa ≠ risultato economico.

Il mis-matching: disallineamento tra ciclo reddituale e ciclo monetario.

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Sopra viene rappresentato lo schema del flusso di cassa, partendo dal flusso di cassa dell’attività caratteristica, comprensiva dell’impatto fiscale. Successivamente vengono considerati gli altri flussi, distinti per area gestionale sino ad arriva al Cash Flow di periodo, Δ Disponibilità Liquide.

Posizione finanziaria netta, PFN, è data dalle disponibilità liquide e dai debiti di natura finanziaria. Disp. Liquide – deb. di natura fin., usata dalle imprese. Oppure debiti di natura fin. – disp. Liquide, usata dall’istituto di credito. Devo quindi capire come è stata calcolata!

Concetti chiave

1) Capitale circolante netto commerciale, CCNC. Tale grandezza è composta dal saldo di attività e passività operative che la gestione caratteristica alimenta nello svolgimento del proprio ciclo operativo, es. crediti commerciali, magazzino e debiti commerciali. Si ha così:

Qual è l’impatto di una variazione dei crediti commerciali, magazzino e debiti commerciali sui flussi di cassa dell’impresa?

La dimensione e il segno del CCNC sono molto importanti al fine della corretta comprensione del modello di business aziendale: se assume valori positivi, un aumento del fatturato si accompagna a un maggior fabbisogno di risorse finanziarie da reperire all’esterno. Se assume valori negativi, un aumento del fatturato si accompagna alla generazione di ulteriori risorse finanziarie.

• Se il ciclo di acquisto-trasformazione-vendita a fine esercizio ha determinato una Δ CCNC < 0, questo comporta che attivo corrente < passivo corrente. Si sta “generando liquidità”.

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• Se il ciclo di acquisto-trasformazione-vendita a fine esercizio ha determinato una Δ CCNC > 0, questo comporta che attivo corrente > passivo corrente. Si sta “assorbendo liquidità”.

Quando il capitale circolante netto aumenta, significa che sto assorbendo liquidità, crediti + magazzino, mentre se il capitale circolante netto diminuisce sto generando liquidità perché i crediti e il magazzino sono diminuiti.

2) Il Capex, Capital Expediture, si ottiene considerando il delta delle immobilizzazioni materiali nette di due esercizi al quale si sommano gli ammortamenti del periodo. Se nell’esercizio vi sono state dei disinvestimenti allora è obbligatorio considerare le relative plusvalenze/minusvalenze da cessione cespite.

Se il risultato è positivo avremo delle minusvalenze, capital loss, da cessione cespite, mentre se il risultato è negativo avremo una plusvalenza, capital gain, da cessione del cespite.

È importante tenere conto dei Capex rispetto agli ammortamenti perché se:

3) Budget di cassa.

È un prospetto articolato in base alla contrapposizione fra entrate e uscite.

Il grado